□申银万国 江征雁

　　2007年12月11日，中国人民银行、银监会联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(银发[2007]452号)，明确了“以借款人家庭为单位认定房贷次数”，并规定“已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行”。

　　《补充通知》的出台显示了管理层调控房地产市场的明确态度：鼓励自住需求，打击投资需求。政策的出台将会带来房地产市场持续的观望，而部分前期房价上涨过大的城市，包括深圳、广州价格可能出现松动和一定幅度的下跌。但是从长期来看，中国住宅市场上客观存在的供需矛盾和居民购买力的不断提高都使得我们有理由长期看好房地产市场。

　　政策意图进一步明确，鼓励自住需求，打击投资需求。此次《补充通知》进一步明确了对第二套房或多套房的认定标准，一是“以借款人家庭为单位认定房贷次数”，二是“已经还清贷款的仍视作第二套”，由此可见政府打击住房投资需求的政策意图非常明确。但是，政策同时也强调人均居住面积低于平均水平而再次申请房贷的，仍可比照首套自住房贷款政策执行，显示意在鼓励居民改善住房条件的合理需求。

　　市场观望情绪仍将维持，但不会改变长期向上趋势。《补充通知》的出台使得9月新政出台所导致的市场观望情绪将继续维持，各地特别是前期房价涨幅过大的市场，未来1-2个月成交量将继续走低，而短期内房价的核心驱动因素将取决于各地投资性购房的比重和对信贷环境的依赖程度，一旦投资客因为资金链条紧张开始大量抛售住房，房价下跌的压力将会变大。

　　我们判断，由于深圳投资性购房比重前期已经超过50%左右，因此，未来一段时间价格的走低将继续维持，但是下跌的空间也仅在20%左右；而包括上海、北京在内的其他城市，投资性购房比重的有限和投资者资金规模的相对充裕将导致短期内房价滞涨的概率大于下跌。

　　从长期来看，行业向好的因素并没有发生根本逆转。我们的理由是，土地供给的紧张、居民购买力的提升、住宅郊区化和小户型化的趋势、国内资金的相对充裕以及负利率的环境等共同推动房价上涨的因素依旧存在。我们依旧坚定看好房地产市场长期趋势。

　　政策预期将导致市场持续观望，未来三个月股价向上的动力未必很强。全国经济工作会议之后，国务院又联合各个部委进行为期两周的市场调查。监管层传递的信号使得政策出台的预期进一步加强；而另一方面，市场的成交量萎缩和房价的变动都会影响投资者的预期。因此，未来1-2个月内，投资界对房价走向的分歧以及对政策的不明朗预期都将导致市场在一段时间内股价难以出现上升趋势。

　　在公司选择上，我们依旧看好快速周转、有多元融资渠道和产品定位较为合理的住宅开发类企业，包括万科、保利地产、苏宁环球；另外，由于张江高科、浦东金桥等租赁型企业受政策调控影响较小，而RNAV存在绝对的安全边际，因此，建议投资者可以继续增持。