申万研究所 梁福涛

　　鉴于国际收支顺差导致的过剩流动性依然继续多增、央票到期依然较多、银行信贷增长控制压力持续，预期后续货币数量控制政策依然是优先选择的重点，具体包括继续提高存款准备金率、发行特别国债加大公开市场操作、发行定向央票、信贷额度控制窗口指导等。

　　市场最为关心重点之一，在强调货币数量调控继续加强的情况下，作为央行常用的三大货币政策工具之一，2008年存款准备金率何去何从？为控制货币供应，法定存款准备金率能否无限制的提高呢？答案显然是否定。

　　存款准备金率调整高点的估算，既要考虑银行经营和信贷调控政策目标，又要考虑市场流动性回笼必要性。在银行资金趋紧的情况下，存款准备金率调整将影响到银行资产结构的调整。

　　预测存款准备金率调整空间，首先分析银行资产结构以及变化至关重要。目前银行债券投资大约占总资产(总运用资金)的26％，贷款占56%，固定资产投资占2%，则同业放款(拆借/回购)、存款准备金、超储金仅占16%。2003年以来，国内银行总存款占总资产(总运用资金)比一般稳定在76%左右。

　　在资金趋紧的情况下，银行存款准备金率提高，首先会压缩超储率、同业放款规模来缴存准备金率。按照去年10月份银行资产结构数据，存款准备金率上调至14.5%，同业放款压缩至5%，超储率近乎为0。这其中还忽略的货币乘数下降的影响。若进一步提高存款准备金率至15%以上，银行则可能会压缩债券投资比例、银行信贷规模比例，进而开始会对银行经营业绩形成实质负面影响。

　　如果大胆猜想未来存款准备金率调高至18%，按此估算，贷款规模占总资产比将压缩两个百分点，静态估算预期贷款增速将下降1.5百分点，基本实现预期的信贷增速调控目标。

　　从目前可预期的各类到期资金规模来看，央票和正回购到期较大规模净投放资金延续至2008年3月即结束。如果按照后续三个月每月继续提高1个百分点的存款准备金率，达17.5%，也已基本实现对大规模存量央票的替代。因此，我们总结认为，存款准备金率上调至14.5%已经对银行可贷资金形成实质性压力；上调至15%以上银行将可能被动压缩债券、信贷等资产规模占比；从实现货币信贷政策目标来测算，预期未来存款准备金率高点在18%左右。

　　需要进一步指出的是，存款准备金率政策的缺点在于对所有机构统一要求，继续提高会使得资金状况在机构间出现失衡。为此，我们分析认为未来继续提高存款准备金率的同时也可能实施差别存款准备金率。