昨日市场继续大幅下挫，沪综指最低3308.9点已经与去年4月4日高点基本一致。也就是说，以沪综指为代表的A股市场已经回到了一年前的水平。从A、H股对比的情况来看，1月22日的恐慌性抛售之后，港股维持震荡，而A股却继续大幅下跌，目前A、H股溢价率已经由年初的100％回落到昨日收盘的60％左右。这一对比所反映出来的事实是，内地股市的下跌已经超越了经济基本面的影响，投资者在寻求更加宽厚的安全边际。

　　⊙中证投资 徐辉

　　辩证看待三大影响因素

　　目前内地投资者的主要忧虑来自于三个方面，一是美国房地产萧条和次贷危机仍在延续，4-5月份是浮动利率次按利息重置的高峰期。由于房价继续大幅下跌，按揭违约率是否会在这段时间内大幅上升从而对金融机构带来新的一轮冲击，将直接影响金融市场的稳定。所以，即便美股已经见底，其在底部盘整的时间可能不会短。二是国内通胀走势及政府的应变措施。目前来看，好的消息是3月份鲜菜价格出现了明显的回落，而猪肉和食用油则维持高位。笔者判断3月份CPI可能会低于2月份8.7％的水平。近期媒体报道上海房贷出现松动迹象，随即引起了上海银行监管部门的关注。这表明，宏观调控的力度并未放松，至少在宣传角度上没有放松。其三是企业盈利增速放缓。近期公布的1、2月份工业企业利润同比增长16.5％，这一增速较去年同期36.7％的速度大幅降低。

　　对于当前市场的这些忧虑，笔者认为应当从两方面来看，一方面，内忧外困确实是制约当前市场的主要因素，通胀的控制与股市运行存在密切的关联；但另一方面，我们也看到，1月下旬以来恒生国企指数没有下跌，这表明国际投资者对于中国公司股票价格的一种态度。这是值得我们关注的。事实上，三大影响市场运行的因素在去年已经被投资者总结出来，而且已经通过市场的预期体现到股价上——至少国企股是这样的。所以，股票价格运行必须同时关注两个方面：一是影响股价运行的外在因素；二是股票长期价值的所在。如果股价已经跌到长期价值以下，并且具备了很大的安全边际，那么，影响股价运行的外在因素所占的比重就会显著下降。这是在看起来非常恶劣的环境下，国企股并未随A股下跌的根本因素。

　　结构性机会已经凸显

　　市场下破4000点之后，投资者的恐慌情绪进一步加剧。从估值的角度看，目前A股已经进入合理范畴。在目前点位下，基于2008年收益的A股市盈率已经下降到18倍的水平，尽管与H股市场11倍、深圳B股市场10倍左右的估值水平尚有一定差距，但是H股、B股市场事实上是处在一个非理性低估的水平上，这从大量的内部资本的买入行为（包括上市公司回购、大股东增持等）可以看出。

　　近期一些国际大行开始公布看多国企股的报告，一般点位看多16000点，即对应2008年收益的市盈率为15倍。对比目前A股已经18倍左右的估值水平，尽管仍然缺乏足够的安全边际，但估值已属合理。

　　而值得关注的是，目前A股市场聚集了一批A、H股溢价接轨的大盘蓝筹公司，如工商银行、中国平安、中国人寿、中国中铁、招商银行等等。由于它们的价格已经接近颇具安全边际的港股水平，由此可见这些股票的价格具有相当的吸引力。这些股票以金融保险类股票为主，它们占据了市场较大的权重，所以即便在A股市场继续出现调整的背景下，它们的强势表现将有助于大盘整体的稳定。而这一局面在昨日市场已有体现，沪综指和深综指跌幅出现明显的差距。当然，无法忽视的市场风险还是在于中国石油、中国石化等公司的估值，它们与H股的溢价依然保持在100％以上，即便H股上涨50％，这些股票依然存在较大的调整压力；此外，题材股和概念性股的估值风险也相当大，值得投资者警惕。

　　总而言之，市场的结构性机会已经显露，而市场整体的筑底过程仍需要耐心。

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