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　　提要：目前的大宗交易细则非但对大小非缺乏足够约束力，制度漏洞反而可能成为各类大资金获取廉价筹码和操纵股价的新通道，制定更加详尽的细则是完善目前市场制度的关键所在。

　　一、大小非通过大宗交易减持引发新的机构行为模式

　　上海证券交易所公开信息显示，4月份该所大宗交易呈现明显增多趋势，尤其是4月20日中国证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》发布后，大宗交易系统每天都有交易发生，一改往日成交清淡局面。4月22日至今，已有部分解除限售存量股份通过上证所大宗交易系统协商转让，且出现了两笔突破1%的单笔交易。 　

　　其中，主要的几笔集中在浦发银行、中国平安、中国人寿、*ST绵高和西水股份上，一个很有规律的特点是，这几笔成交的均价都在当日收盘价以下，甚至出现诸如中国平安这类在收盘价格以下的10%成交的情况。

　　这种大宗交易行为急速增多的局面实际上反映出，卖方(大小非)为获取流动性而显然愿意以更低价格抛售大量筹码，买方(市场中的机构)获取筹码后也必然会通过适当的操纵来获利出局，目前规则对大小非行为的约束力度依然偏弱。

　　二、机构承接大宗交易操纵获利

　　从理论上而言，推崇大宗交易行为确实有利于提高市场运行的效率，也缓解了大小非对市场价格形成机制的过度冲击。但在规则和约束不够的情况下，这一指导意见非但实际效果有限，很可能反而成为大资金操纵市场和谋取更多利益的一道桥梁。

　　首先，对于大小非交易者而言，可以很轻松的通过大宗交易将大量筹码转给有需求的各类机构。这实际上是一种抛压的转嫁，没有改变实质性情况。

　　其次，对于大量的市场机构来说，通过承接大小非们的一次性筹码，再返回二级市场获利，无疑很可能是一道更加便捷的途径。

　　有关人士就表示，通过大宗交易系统解除限售存量股份即将会成为证券市场重要业务之一，为券商和各类机构投资者提供良好的发展机遇。因此，上海证券交易所鼓励券商积极参与大宗交易系统业务，同时还鼓励符合条件的投资者积极申请成为大宗交易系统的合格投资者。但是，这些机构在大宗交易市场购买足够筹码后必然会返回二级市场，该如何监管和规范其行为，保证在这一过程中不形成新的操纵，则是监管层必须要考虑的。

　　三、完善细则以规范交易行为

　　我们人为，应从如下几个方面来关注和约束大宗交易者的行为。

　　1.应对大宗交易者制定更为严格的持股时间约束

　　大宗交易市场不同于二级市场，大宗交易制度一般是针对机构投资者占据主要位置的投资者结构做出的适应性安排，其出发点是降低交易成本和提高市场效率。那么，除给机构交易者这一便利的通道外，是否也应该对其持股的时限进行一定约束，避免其反而刺激了机构们更多的操纵行为发生。

　　2.对大宗交易帐户应加强监管

　　考虑到非流通股对外抛售很容易通过大宗交易转移筹码从而归避监管，为达到实际上的约束效果，对大宗交易帐户的买卖行为是否应该强化信息披露，让市场对其交易行为有更清晰的了解呢。

　　四、改善市场供求格局是关键

　　近期有部分市场观点认为，规范大小非等系列政策出台大救市的背后很可能跟随着大扩容，尤其是部分国有红筹股的回归值得关注。我们认为这反映出目前管理层恢复市场融资功能的急切心态。但在目前阶段，投资者信心显然还没有恢复到足够水平时候，任何破坏市场供求关系的行为都可能让稳定市场的政策意图功亏一篑，反而可能损害所有市场参与者的长期利益。

　　实际上无论是大小非减持的指导意见，还是降低印花税，都刚刚好只是将市场从危机的边缘拉了回来，而最高层所指出的股市软起飞还远远没有做到。我们看好中期市场的出发点，并不是基于目前已经出台的系列措施，而是对未来政策有所作为的更乐观判断。

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