□ 中银国际 李 攀

　　股票评级。中国中铁公告A 股07年收入1,805亿人民币，可分配净利润31.63亿人民币，基本符合我们的预期。我们认为若宏观调控深化和人民币升值导致出现出口大幅下滑，内需无法快速增长的局面，政府将通过增加基础建设投资来使GDP的增速维持合理水平。无论宏观经济是否实现软着陆，政府在基础建设领域均会有积极投入，我们认为中国中铁是中国基础建设热潮，尤其是铁路建设热潮的主要受益者，同时海外项目未来可带来盈利惊喜。短期来看，中国中铁在中国深化宏观调控的背景下具有较强防御性；长期来看，我们认为公司盈利增长前景可观，对其A股和H股维持长期优于大市评级。

　　订单持续强劲增长。07年，中国中铁新签订合同价值2,484.9亿人民币，同比增长25.8%。公司受益于我国基础设施建设投资的扩大。同时，上下游相关业务的多元化也进一步助推了公司的发展。我们预计未来中国中铁将呈现稳健快速增长。

　　毛利率压力未来有望减轻。在基于A股数据基础上，我们注意到07年中国中铁基建建设业务的毛利率从06年的9.2%小幅下滑至8.8%。通过对此项业务的进一步分解，我们发现，铁路建设业务毛利率从06年的10.2%降至9.5%；高速路建设业务毛利率从8.9%降至7.1%；城市轨道项目毛利率提升使市政工程毛利率从8%提高至9.2%。毛利率下滑的部分原因是高速铁路项目的优质原材料拉动成本上升及项目定价调整的滞后效应。在勘察设计与咨询业务方面，我们发现毛利率从06年的37.8%小幅降至34.3%，主要是因为员工激励费用增加，但是我们预计未来三年毛利率将保持稳定。工程设备和零部件制造业务的毛利率为19.6%，我们预计未来三年此项业务的毛利率将稳定在20%左右,未来较高的高速道岔销售收入将推动毛利率的改善。07年，公司的房地产业务毛利率为33.2%，符合我们的预期。公司其他业务毛利率提高明显(从06年的11.8%提高至16.7%)，主要得益于原材料贸易的规模经济效应及BT/BOT项目带来的盈利贡献。鉴于铁路建设标准的逐步调整，且公司能够转嫁大部分原材料价格上涨的风险，我们认为未来公司的整体毛利率将有所提高。

　　刚果项目推动长期发展。中国中铁将参与成立合资公司，共同开发位于刚果(金)的矿产资源。此项目铜储量约为680万吨，钴储量约为42万吨；分别相当于中国中铁在首次公开发行报告中所披露的现有储量的8倍和4倍。目前，该项目评估价值为19亿美元。中国中铁将持有合资公司43%的股权，中国水利水电将持有25%的权益。中国中铁承诺的资本开支将达到40.448亿美元，其中包括4,300万美元的股权认购款、2.21亿美元的入门费、向刚果投资方提供的5,182万美元贷款、向合资公司提供的贷款和融资18.33亿美元及向相关基建项目的贷款及融资18.96亿美元。刚果政府同意将基础设施建设工程交由中国中铁和中水电承建。合资公司投产后，所产生的利润将首先用于偿还贷款。刚果政府在2006年提出“通过资源融资支持基础设施建设”的政策。我们认为积极拓展非洲市场以及通过经营资源类项目(例如矿产资源)将技术竞争力转化为高额利润的发展战略有利于中国中铁的长期发展。中国中铁“项目换资源”战略进一步强化，也成为了中国企业贯彻“走出去”战略的典范。

　　内部管理得到加强。中国中铁将在研发方面投入更多努力以保持其在技术和产品创新方面的市场领先地位。公司将通过技术创新提高设备生产能力。公司将逐步实现关键技术装备等固定资产的集中管理模式，促进管理效率的改进。公司将重塑内部资源和业务流程，实施扁平化管理。公司将致力于实现各个业务单位市场营销的协调管理。对于具体项目，公司将实施精细化管理。中国中铁通过严格的成本控制来提升盈利能力。这一任务主要通过设备的升级改造、经营流程简化以及其他经营成本的削减来完成。中国中铁拟通过签订长期供应合同以及主要材料统一采购的方式，来缓解原材料价格波动风险，增加交货的控制能力，增加议价能力，更好的控制原材料成本。为了分享不同业务的市场信息，中国中铁计划采取更先进的信息管理系统，特别是加强财务信息化体系。公司将设立统一的内部资料数据库，实现研发资料、市场、客户信息的共享，优化管理控制以改善经营和信息流程。中国中铁计划建立内部资源的有效配置和共享机制，以加强财务资源特别是资金的集中管理，降低融资成本，提高资金使用效率，优化资产结构，加强财务控制力，建立统一的投融资、分配政策，强化预算控制和考核，控制非生产用资本性支出。我们认为，公司各项内部管理取得了积极的进展。随着订单规模扩大、经营规模扩张、高端项目数量增加、成本控制有效、项目管理合理和集中化流程推进，我们预计中国中铁的经营效率将有所改善。