招商证券

　　●传统业务下滑趋势确立。公司传统业务以乐凯胶片以及感光材料为主。照像器材中传统相机受数码相机强势冲击，导致公司原主打产品感光胶片市场需求急剧下降；随着近年来激光打印等数码照片输出方式的增加，进一步压缩了公司感光材料市场空间。自2006 年二季度以来，公司单季度业务收入下滑趋势明显，08 年1季度，主营业务收入1.82 亿元，环比下降5.81%，同比下降17.6%，传统业务下降趋势明显。

　　●原材料价格上涨导致公司盈利面临较大压力。白银价格上涨对公司的盈利能力造成较大影响，2007 年白银均价接近300 万元/吨，目前已经高达430 万元/吨。乐凯集团每年白银用量接近80 吨，上市公司接近30 吨，白银价格上涨导致成本大幅增加，2008 年上市公司业绩下滑不可避免。

　　●公司发展寄望业务转型。考虑传统业务现状，公司开始向其他领域拓展业务。08年4 月3 日董事会通过投资4,536 万元建设太阳能电池背板生产线，2008 年5 月开始建设，建设期为一年。太阳能电池组件背板占组件成本3-5%，目前背板生产基本以多层贴膜为主，公司采用涂层方式制造基板具有较好的发展前景。按照项目规划，建设达产后，年销售收入将达到2.5 亿元，实现净利润0.18 亿元，我们对公司该项目的前景持相对乐观态度。

　　●合肥乐凯膜材料有望输送上市公司。集团公司业务主要包括四大块，即影像记录材料、印刷材料、膜材料以及精细化工。影像记录材料下滑明显，印刷材料为主的河南华光公司可能独立上市，精细化工规模尚小。2 月19 日《乐凯胶片股份有限公司董事长张建恒致投资者的一封信》提到，“根据图像信息、印刷材料、薄膜及涂层材料三个业务单元的战略发展需要，乐凯集团将结合自身经营状况及整体发展战略支持乐凯胶片的产业发展，虽然时间表尚未确定，但在适当时机会考虑将部分优质资产注入乐凯胶片”。我们判断，膜材料有望输送上市公司，膜材料中合肥基地四期工程投资13 亿元，形成年产值25 亿元生产规模。首期投资2 亿元，08 年开始陆续投产。

　　●业绩预估。05、06、07 年EPS 分别为0.065、0.08、0.11 元，预估08、09 年EPS 分别为0.07、0.09 元。

　　●投资建议。按照公司业务构成，公司股价8.3 元所对应07、08、09 年 EPS 的PE 较高，分别为75.5、119、92 倍，给予中性短期评级；长期看好公司业务转型能力，首次给予长期A 投资评级，建议重点关注可能的资产注入。

　　●风险提示。业务转型可能失败；虽然在董事长至投资者的一封信中承诺在合适的时间注入合适资产，但仍然具有较大的不确定性。