股改三周年启示录

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股改三周年启示录

作者：佚名文章来源：东方财富网点击数：更新时间：2008-5-2

2005年4月29日，中国证监会主席尚福林宣布启动股权分置改革，并立下铮铮誓言：“开弓没有回头箭。”随着三一重工等首批4家公司开始股权分置改革试点，中国股市终于从一路熊市中摆脱出来，并迎来了一轮波澜壮阔的大牛市行情。如今，股改已走过三年历程。期间，上证指数既曾探底998.23点，又曾创出历史高点6124点，更在今年以来历经风风雨雨，指数一度下挫52％，市场将矛头直指“大小非”，将“大小非”解禁列为最让投资者恐慌的因素之一。今天，站在股改三周年的时间节点上，面对着进入后股改时代的中国股市，我们开始思考，中国股市将何去何从。

　　势在必行

　　2001年，上证指数峰值达到2245点，管理层没有在当时进行股权分置改革，而是传出了国有股减持的消息，让本已走完牛市完整5浪的沪深股市找到了下跌的理由。从此，两市一路走熊。2005年4月29日，中国证监会主席尚福林宣布启动股权分置改革试点工作。股改启动后，市场的下跌行为并没有终止，而是仍在延续，并在当年5月跌破千点，达998.23点。转机终于在6月出现，那个月也正好是4家公司开始股权分置改革试点的起始时间。从此，一轮波澜壮阔的牛市行情展开。当年尚福林的一句“开弓没有回头箭”，表达了政府对于股改的决心，股改势在必行。

　　在2005年之前，“股权分置”问题被普遍认为是困扰中国股市发展的头号难题。由于历史原因，当时我国股票市场上有2/3的股权不能流通，股市同时存在着流通股与非流通股。此两类股，同股不同权、同股不同利，这就是“股权分置”问题。其弊端长久并严重影响股市的发展。由于股权分置，非流通股股东和流通股股东的利益具有不对等性，股价的涨升与非流通股股东的利益没有直接关系，在这样的背景下，上市公司大股东（绝大多数是非流通股股东）并不关心公司股票在二级市场的表现。

　　在近五年的熊市中，上证指数从2001年6月15日的2245点一直跌到2005年6月10日最低的998.23点，沪市市值蒸发近4400多亿元，为中国资本市场作出重大贡献的流通股股东普遍亏损累累，二级市场畸形的股价与股权结构的割裂密不可分。与此同时，非流通股股东的权益按账面净值算，完全不含资产盈利能力等隐性价值，不能公允反映资产的真实价值。因此，股权分置改革已经到了必须进行的时刻。

　　股权分置改革就是要在市场条件变化的情况下，对此两类股东的股份予以重新确认。并由原来的两类股权分置，变为一定时间后股票全面流通的情况。股改的目的，就是要最终改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权、防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。只有打破流通股股东和非流通股股东的利益格局，才能真正地改善上市公司的治理结构。

　　从宏观角度来看，解决股权分置是关系到中国股市未来发展的大事，顺利解决股权分置问题，才能提高中国证券市场的资源配置效率，才能让中国股市起死回生；从单个上市公司的角度来看，解决股权分置可以进一步实现同股同权，进一步完善上市公司治理结构；对于投资者而言，更多获得的是信心上的支撑，因为他们看到的是政府对于发展股市坚定不移的态度，以及“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的股改核心目标。

　　瑕不掩瑜

　　经过了3年的股改，体制性的变革已经接近尾声。从目前的情况来看，整个股改还是成功的，即使存在着这样那样的问题，但总体来说还是瑕不掩瑜。首先，股改改变了大股东“一股独大”的状况。股改以前，上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东通常处于控股地位，流通股股东特别是中小股东几乎没有发言权，控股股东可以肆意融资而不必担心控股权旁落。而股改旨在解决资本市场匹配机制的症结，着手解决了股东利益与上市公司利益割裂的问题，从制度上重新建立了资本市场的功能定位。如今，在股东大会召开之前，大股东再也不能和原来一样摆出一副高高在上的姿态了。虽然对于上市公司来说，可能一些好的发展方案将被迫搁浅，但也减少了管理层“拍脑袋”的风险。

　　对于庄家来说，股改以前，由于非流通股无法上市交易，一些急于脱手的非流通股股东只能以低价将股份转让给拥有雄厚资本的庄家。庄家在得到上市公司控股权后，往往就开始了一系列令人眼花缭乱的资本操作。该上市公司股价也开始上下波动，最终的风险都转嫁到散户们的头上。而今天，随着“大小非”的解禁，坐庄一只股票的资金成本大大提高，同时，解禁也在一方面刺激了民间融资的走俏。另一方面，廉价获得法人股的可能性也烟消云散，德隆当年的资本手法已经难以复制。

　　对于散户来说，股改的意义在于改变了原来散户只能用脚投票的情况。股改以前，流通股其实只是上市公司高杠杆的融资方式，融得了资金，付出的只是少许的股息和红利。如果再以股票形式派发，等于是零成本融资。这一切的根源在于流通股失去了股票最根本的作用———所有权。股改之后，股票才开始恢复了原本应有的面貌。或许散户们还没有参加股东大会的习惯，或许区区一票影响不了大局，但是，为权利而斗争正是权利人应有的义务。对于意识形态的转变来说，这已经是迈出了一大步。

　　股改的影响不仅仅在股市中反映出来，对于实体经济也有着重大的影响。让我们来看看其中的一个典型。股改未开始前，两面针对于众多的股民来说，仅仅是一家生产牙膏的企业。但是到了2007年，两面针俨然成为券商概念股的代名词。

　　根据两面针2008年1月11日公布的《2007年业绩预增公告》，预计公司2007年度实现净利润与2006年同期相比增长1860％以上。对此，该公司给予的解释是，2007年四季度抛售所持有的中信证券产生了较大收益。而之前的一次业绩预增公告则是预计，2007年全年实现的净利润与去年同期相比增长50％以上；按照2006年两面针纯利润约3000万元推算，2007年两面针净利润将达到5.4亿元以上。从两面针2007年三季度报来看，2007年前三季度，两面针净利润为6.2亿元，2006年同期仅为2100万元，同比增长3000％。反观两面针2007年主营业务，前三季度主营业务收入为3亿元，2006年前三季度为2.994亿元，几无增长。以上数据说明：两面针2007年的利润暴涨，不是来自主营业务，而是来自参股中信证券。

　　而且两面针并不是惟一的用股市投资收益支撑企业利润的例子。以生产和销售中西药原料和制剂、生化制品等出名的金陵药业，也是得益于股市投资的非经常性损益。该公司日前发布的2007年年报显示，去年实现主营业务收入15.48亿元，比上年同期增长12.58％；营业利润4.255亿元，比上年同期增长131％；利润总额4.24亿元，比2006年同期增长53.62％。截至2008年4月7日，统计显示，已披露年报公司投资收益合计2066亿元，剔除投资收益后，营业利润占利润总额的80.02％，大幅低于2006年同期的94.56％。与此同时，投资收益、营业外利润等非经常性损益，占利润总额比例分别为19.98％和2.27％，远高于2006年同期的11.97％和0.24％。

　　最大隐患

　　也许是巧合，也许是必然，2007年10月，证券市场迎来了第一个解禁高峰，单月解禁市值达到4689.84亿元。也是在10月，上证指数在创下历史新高6124点后，出现一波下跌行情，2007年12月和2008年2月再次出现减持小高潮，指数进一步下探。2008年4月，沪深两市“大小非”解禁公司达138家，较上月增加34家；解禁市值约457.10亿元。与此对应，上证指数在4月22日亦创出自去年3月20日以来的新低2990.79点。在此轮下跌的众多因素中，“大小非”解禁被认为是重要成因。股改初期锁定的非流通股已陆续进入解冻期，由此带来股票供给的大幅增加，市场短期内难以承受急速扩容的压力，甚至形成了目前“解禁猛于虎”的市场氛围。

　　可以说，目前的情况主要还是在为过去的权宜之计付出代价。首先股改之初，为防止在股改进程中出现一些不可预料的风险，相关部门暂停了新股发行，并规定未完成股改的上市公司不可再融资。掐断股权融资的用意，本是为了让未来的新股可以全流通的崭新面貌出现在股票市场，但这也意味着证券市场的融资功能暂时失效，市场失去了供给来源，供给与需求必将寻找新的均衡点。而在股改完成之后，一批又一批饥渴的公司迫不及待地申请上市，已完成股改的上市公司也陆续发出再融资的吼声。

　　大股东不顾一切再融资，做大总资产而坐视净利润下降，表明大小股东利益不一致这个中国股市的雷区并没有真正地被拆除，而中小股民也无法再行使股改中含金量高的投票权，表达自己的意见。这从中国平安再融资的投票中，可以看得一清二楚。投票被与平安有密切利益联系的机构把持，即便所有散户全部投反对票也无济于事。大股东之所以要不顾一切融资，主要还是对于自己并没有利益损失，只要平安股价在十几元以上，其就能获利。但是二级市场上股价剧烈下挫而导致的损失，却转嫁到了平安这家公司与看好这家公司增长潜力的投资者身上。

　　此外，在前股改时代，为了缓解非流通股入市对市场的冲击力，同时也为了获得流通股股东的投票支持，对非流通股都设置了1－2年的锁定期。同时，引入了对价的概念。但是从客观上说，对价存在无法精确计量的特点，是参与各方博弈的结果。在股改方案的设计中，保荐人对各种方案进行了数量化的表述，保荐人站在中间人的立场上为博弈各方提供了一个看得见的数量化标杆。但这个“精确数量”本身就是模糊的、具有主观色彩的，它实际上不是一个精确的数字，而是一个区间。由于对价区间的存在，一些上市公司容易形成一种不好的心态，互相比着怎样能变着花样少支付对价拿到流通权。对价方案越弄越复杂，目的在于把投资者弄糊涂好混水摸鱼。

　　所以，从实质上看，“对价”只不过是利用了流通股股东的短视特性，让非流通股变现流通的时间推迟了两年。在当时来讲，确实是皆大欢喜的方案，但却酝酿了深度被套的风险。支付了对价的非流通股股东，尤其是小非，由于参股成本极低，几乎已经是零成本持有，又因没有控股权不愿参与公司经营，一旦获得了流通权，其抛售意愿最为强烈。甚至有激进者等不及解禁期，便成立两个公司，左手起诉，右手拍卖，通过合法形式让法院强制拍卖，就打个七八折卖掉了，跑得快，价格也合适。

　　东北证券认为，目前出现这种情况是当年体制上的问题，当时“大小非”支付了对价而获得了流通权，而大家似乎都没有或者不愿意考虑“大小非”流通后对市场可能造成的冲击。而且由于牛市行情个股的估值普遍偏高，作为理性的投资者，“大小非”选择抛售是无可厚非的。不过东北证券也表示，不应只看到“大小非”解禁给市场带来的冲击，更重要的是，“大小非”解禁作为落实股改的重要一步，是不可避免的一个过程。

　　估值体系

　　从股改的各个阶段来看，估值体系的主导权在不断的变更，到了现在，估值体系已经迎来了重建的关口。2005年—2006年市场的估值均衡由金融资本决定，流通股股东在这段时期获得了对价，享受了1年多的超级牛市（新入市的投资者除外）。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。

　　到了2007年以后，估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。随着“大小非”锁定期的结束，几乎以零成本持有非流通股的“大小非”们开始疯狂抛售，特别是以获利而非控股为目的的小非成了解禁主力军，主导着市场的定价权。“大小非”主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消“大小非”的融资减持压力。与金融资本相比而言，“大小非”拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，“大小非”的融资与套现就有极其强烈的动机。

　　当进入了全流通时代，以机构投资者为首的金融资本与以控股股东为首的产业资本将共掌定价权。拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东，既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力，决定了他们才是真正的定价者。当这一时代到来时，估值均衡反而高于后股改时代。

　　可以说，在“大小非”减持中，各方力量的博弈会使市场重新获得平衡。在新的平衡点上，上市公司基本面有望决定其证券资产价格，概念、题材的恶炒有可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资也才有可能。长城证券认为，“大小非”减持只是市场重新构建估值体系的起点，中国股市面临阵痛。未来证券市场上的资产价格将更多被实业市场上的资产价格所左右。东北证券则表示，股改进行到这一步，产业资本已经开始参与对市场的定位，产业资本与金融资本的水渠已经打开，两者对市场的认识已经趋同，水位自然会向低的一方倾斜。国泰君安则表示，国际和国内的估值体系接轨是一个必然的趋势，而目前中国股市正处于一个非流通股主导定价的环节。但是，短期内“大小非”解禁造成的供给量太大，的确会对市场造成一定的冲击。

　　任重道远

　　股改进行到现在，已经进入了后股改时代。“我们欣喜地看到对于股改，肯定地声音还是占主导地位的。”国泰君安有关研究员表示，股改最大的影响，就是增加了股票的供给，对中国股市估值体系不断完善，并且最终与国际接轨起到了巨大的作用。从长远来看，是一件非常有利的事情。东方证券则表示，股改是必须要做的，实现全流通是完善中国股市的必经之路。虽然目前“大小非”对市场造成了一定的冲击，但是可以看到，市场已经在往好的有序的方向发展。股改本身从目前来看还是很成功的，它本身就是一件很难的事情，能够这样顺利地进行已经很不容易了。东北证券也认为股改是一件大事，目前来说还是基本成功的，不过这不是某一个时间段的问题，而是一个长期的过程。目前的“大小非”解禁只是解决整个中国股市问题的开端，要最终成功还有很长的一段路要走。

　　的确，要真正地解决目前股改面临的问题，还有一个长期而渐进的过程。在这方面，政府的态度一直是坚定的，也做出了许多有益的尝试。对于国有股的减持，国资委主任李荣融4月14日明确表态：“（对国有股减持）我们有承诺，要为股市的健康发展作贡献，别担心！”他还提出国有资产不要急于处置，必须首先解决规范化问题。国资委副主任李伟也撰文指出，要尽快研究制订规范国有股股东行为的办法，并加强国有股股东及其所控股上市公司的诚信建设，保护投资人的合法权益，维护证券市场稳定。

　　对于“大小非”的问题，政府更是出台了一系列的政策，比如今年2月1日起调整自由流通量实施规则，“大小非”解禁后不再立即计入指数；再如4月20日出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（简称《指导意见》）等，都表现了政府解决问题的决心。从此次新出台的《指导意见》中我们可以看到，政府目前正在着手减轻“大小非”对于二级市场的冲击。《指导意见》规定“存量股份，是指已经完成股权分置改革、在沪深主板上市的公司有限售期规定的股份，以及新老划断后在沪深主板上市的公司于首次公开发行前已发行的股份”。同时规定“持有解除限售存量股份的股东预计，未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”。之所以有“1%”的规定，有关部门负责人解释说，根据《上海证券交易所大宗交易实施细则》，“A股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上”，达到大宗交易标准。根据相关法律规定，主板上市公司最低股本应为5000万股，计算50万股占5000万股的比例，确定限定标准为1％。

　　相比集中竞价交易，大宗交易方式有其独特的优势。由于存在一定的价格协商机制，大宗交易具有定价灵活、对场内交易价格影响小、效率高、交易成本低等特点，是更适合大规模股份集中转让的交易方式。从短期来看，大宗的解除限售存量股份转让通过大宗交易系统进行，减轻了对二级市场的压力，缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期。同时也有利于解决全流通后上市公司股东在二级市场一次性集中出售较大规模股份的市场效率问题，避免了这种行为对价格形成造成的扭曲。

　　对于目前“大小非”的问题，东方证券认为，最重要的一点就是市场要公平，尊重契约精神。一方面，“大小非”要兑现自己在股改时的承诺；另一方面，市场也不应该过多地非议“大小非”的解禁，这是“大小非”作为投资者的权利。不过东方证券也表示，目前要出台真正有操作性的措施还是有一定的困难，此次出台的《指导意见》在操作性上并不完善，主要还是起到稳定市场信心的作用，要进一步解决“大小非”问题，还有很长的一段路要走。东北证券认为，首先，新的增量股不能再出现股权分置的问题。而对于“大小非”，目前应该做的是尽量减少解禁对于二级市场的冲击，同时还要想办法让“大小非”建立长期投资的观念。同时东北证券指出，目前市场对于“大小非”解禁可能带来的冲击估计有些过高了，如何平稳市场的预期，也是股改要关注的一方面。国泰君安也表示，此次出台的《指导意见》是一个良好的开端，但股改要真正完善，尚任重道远。

　　相关

　　上周“大小非”转让6.87亿元

　　上证所消息，在该所的积极组织下，市场对通过大宗交易系统转让解除限售存量股份反应良好。4月22日以来，已有部分解除限售存量股份通过上证所大宗交易系统协商转让，转让金额总计6.87亿元。

　　4月22日至25日，在大宗交易系统解除限售存量股份转让金额分别为0.36亿元、5.02亿元、0.22亿元、1.27亿元。通过大宗交易系统转让的最大数量为830.71万股，最大比例为占单个上市公司股份总数的2.31%。

　　上证所网站公布的大宗交易信息显示，22日至25日，上证所大宗交易系统共发生10笔交易，涉及浦发银行、中国平安、中国人寿、S前锋、*ST绵高、西水股份等6家上市公司股票，合计成交7.55亿元。可以推算，解除限售存量股份转让金额占上证所同期大宗交易系统全部交易金额的90%以上。

　　深市方面，目前仅有大亚科技通过深交所进行了3笔大宗交易，总成交量为519万股，总成交金额4662.9万元。由于该公司6500万股限售股份已于3月31日上市流通，市场人士认为，上述大宗交易与解除限售存量股份转让高度相关。

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