本文讨论股指期货套期保值以及流动性管理等问题，为机构投资者用股指期货管理风险提供参考。
对机构投资者，套期保值是股指期货的主要功能之一。HSI期货中套期保值交易比重为32%。可见股指期货的套期保值功能受到机构投资者的广泛重视和应用。而目前虽然蓝筹股主导了行情，但系统风险并没有减少。2003年，追溯的沪深300指数的周最大跌幅7.59%，周收益的标准差2.33%；2007年，最大跌幅8.94%，标准差4.60%。可见套期保值仍将是我们要着重考虑的问题。而用TX指数期货模拟的套保效果则表明套保确实可以降低风险。
综合套保后的风险和收益，以Sharp比率作为套保优化目标是比较好的选择。
另外，关注细节可以提高组合套保后的绩效。其中特别应该注意期货指数选择（以流动性、合约与现货的相关性及稳定性、期指期限为标准，当月和近月合约是比较好的选择）、考虑展期的期货合约处理（考虑展期的合约数量变动、近月与当月合约间价差以及交易成本后，综合站起的可能性确定期货合约）、现货在套保期间调仓问题（以调仓后现货组合为套期保值目标而非调仓前现货组合为目标）以及做好套保期间的保证金管理问题（注意期指上涨的保证金风险）
等细节问题。在股指期货推出之初做套保，当月或近月合约可能是比较好的选择。
用股指期货管理现货组合流动性风险是股指期货的另一应用。在蓝筹主导的市场中，投资者仍不应忽视流动性风险。由于成交额较好的反应了宽度、深度、速度、弹性这流动性4维及冲击成本，根据成交额来进行交易量分配降低冲击成本管理流动性风险是候选的方法之一。除此之外，投资者还可以用股指期货管理流动性风险，只是要注意，在操作上要先期货后现货；在目标上要以对冲流动性不足带来的冲击成本为目标而非获取额外收益为目标；另外还要注意期货和现货交易时仓位的匹配。
股票投资要规避系统风险，特别是在大盘剧烈波动、系统风险增加时，如何规避系统风险就成为投资者所要考虑的问题。股指期货推出后，投资者可以利用期货对冲大盘下跌风险，也可以用股指期货管理流动性风险。。本文介绍股指期货套期保值的基本流程，并讨论套期保值中应该注意的几个主要问题，如展期、成份股调整、期指合约选择等，探讨用股指期货管理流动性风险的流程和应该注意的问题，为投资者提供参考。
1套期保值
1.1海外市场套期保值
套期保值是海外市场机构投资者经常使用的风险管理策略之一。根据香港联交所的调查，在恒生指数期货和迷你恒生指数期货中，套期保值分别占了交易的32%和10%。也就是说在恒生指数期货中，有近1/3的交易是套期保值交易。在所有衍生品交易中，套期保值为目的的交易占比也为32%。
以台湾市场为例考察套保前后的效果。假设现货是TX指数基金，套保时间为2007年12月，现货满仓，不考虑流动性不足的冲击成本问题，当日完成期货交易。套期保值流程为：
（1）用9月-11月数据计算组合关于当月期货合约的beta系数，R2等参数；（2）确定套保合约张数并建仓；（3）调仓,假设套期保值比不变，考虑调仓的期指调整差异；（4）结束套保。
从效果看，套期保值后组合风险下降。日收益标准差从套保前的1.45%下降到1.05%；最大损失从套保前的10.57%下降到1.36%。也就是说套保能降低组合的风险。运用股指期货套期保值确实可以对冲系统风险。
1.2沪深市场投资者有套期保值需要
从沪深市场看，虽然基金等机构投资者在我们市场上的话语权逐年增加，2004年到2007年3季度，机构投资者重仓股市值从1810亿元增加到16880亿元。但是，市场风险并未下降。以沪深300指数为例，按周收盘价计算，2003年单周最大跌幅为7.59%，周收益率的标准差为2.33%；到2007年，单周最大跌幅8.94%，周收益率的标准差4.60%。可见，尽管机构投资者迅速扩张，但系统风险并没有因为机构力量的扩张而大幅度降低。系统风险仍然是股票投资面临的主要风险，机构投资者的股票组合需要规避系统风险。
2.3套期保值效果的衡量
衡量套期保值后绩效通常有以下指标，为衡量套期保值效果，借鉴投资者衡量指标。套期保值的目的是消除系统风险，衡量套期保值绩效除单独考察套保后组合外，还可以与其他产品的风险收益比较。
Sharp比例Sharp比率衡量单位风险的超额收益，用sharp比率衡量套期保值的效率可以综合套保后的风险和收益。
收益和方差套期保值并不能剔除非系统风险，因此套期保值后组合仍然后收益和风险。我们用平均收益衡量，用方差衡量套期保值的效果。
相对低风险资产的收益和风险投资者利用套期保值管理资产组合时，更希望在规避风险的同时获得一定收益。因为套期保值后资产风险下降，投资者考核套保收益时也会用相同低风险资产的风险/收益对比套保效果。
3套期保值中的细节
当套保兼顾风险收益时，除选择合适的目标函数外，还应注意以下细节：
3.1选择套保的期指合约
同一股指一般有多张合约。如将要上市的沪深300指数期货就有当月合约、近月合约以及随后的两个季月四个合约。套保就面临选择哪一个到期月份合约作为套保工具的问题。另外，期货指数也可能不只一只，如香港市场上既有恒生指数期货，也有新华富时中国25指数期货。因此套期保值也需要选择期货合约。通常，从规避风险考虑，期指选择原则为：（1）稳定的beta和高相关性；（2）合理的价格；（3）足够的流动性；（4）合适的期限。由于股指期货推出之初只有沪深300指数期货，套保时主要考虑选择哪个月份到期的合约。
首先是不同到期月份合约的流动性不同，通常当月与近月合约的流动性比较好，远月合约的流动性比较差。统计台证指数期货1998年上市之初的不同
月份合约的成交额占比和2007年1-10月恒生指数期货不同月份合约的成交额占比，结果见图5和图6。可以发现，当月合约占了85%左右，而远期的季月合约基本不足2%。可见不同月份的流动性有非常大的差别。选择套起保值的期货合约要注意流动性问题。
考察不同月份指数期货合约的beta系数，分别计算单月合约、近月合约以及不同季月合约与指数的beta系数，再计算各期货合约日收益率的统计指标，看是否有差别，结果见表1。从表1可以发现，不期限、不同时期与现货的相关性也不同。从台指期货和恒指期货看，推出之初初期与现货相关性小；成熟后与现货相关性大。
从表6可以发现，对套期保值与期现套利，首先，目标不同，套期保值的目标是规避系统风险，而期现套利和alpha对冲的目标都是获取收益。其次，策略的基础不同，期现套利基础是期货被高估（正向套利）或低估（反向套利），套期保值基础是现货的系统风险可以被期货指数对冲，alpha策略的基础是存在稳定的beta和正alpha的组合。再次，对风险态度不同，套期保值的目的是降低甚至消除组合风险，期现套利和alpha对冲虽然也是低风险策略，但仍主动承担了一定风险。再次，现货和期货的交易安排不同，期现套利和alpha对冲要求现货和期货最好同时建仓同时平仓，数量也要匹配；alpha对冲是根据现货组合与期指的关系主动寻找现货组合；套期保值是已有现货仓位，以此为基础建立期货头寸，期货平仓后现货仓位可能不变。最后，应用市场环境不同，套期保值是判断大盘风险较大时的避险策略；alpha对冲没有不考虑市场，以寻求稳定的绝对收益为主；期现套利适用于期货被高估（正向套利）或低估（反向套利）时。
6总结
本文讨论股指期货套期保值以及流动性管理等问题，为机构投资者用股指期货管理风险提供参考。
对机构投资者，套期保值是股指期货的主要功能之一。HSI期货中套期保值交易比重为32%。可见股指期货的套期保值功能受到机构投资者的广泛重视和应用。而目前虽然蓝筹股主导了行情，但系统风险并没有减少。2003年，追溯的沪深300指数的周最大跌幅7.59%，周收益的标准差2.33%；2007年，最大跌幅8.94%，标准差4.60%。可见套期保值仍将是我们要着重考虑的问题。
而用TX指数期货模拟的套保效果则表明套保确实可以降低风险。
综合套保后的风险和收益，以Sharp比率作为套保优化目标是比较好的选择。另外，关注细节可以提高组合套保后的绩效。其中特别应该注意期货指数选择（以流动性、合约与现货的相关性及稳定性、期指期限为标准，当月和近月合约是比较好的选择）、考虑展期的期货合约处理（考虑展期的合约数量变动、近月与当月合约间价差以及交易成本后，综合站起的可能性确定期货合约）、现货在套保期间调仓问题（以调仓后现货组合为套期保值目标而非调仓前现货组合为目标）以及做好套保期间的保证金管理问题（注意期指上涨的保证金风险）等细节问题。在股指期货推出之初做套保，当月或近月合约可能是比较好的选择。
用股指期货管理现货组合流动性风险是股指期货的另一应用。在蓝筹主导的市场中，投资者仍不应忽视流动性风险。由于成交额较好的反应了宽度、深度、速度、弹性这流动性4维及冲击成本，根据成交额来进行交易量分配降低冲击成本管理流动性风险是候选的方法之一。除此之外，投资者还可以用股指期货管理流动性风险，只是要注意，在操作上要先期货后现货；在目标上要以对冲流动性不足带来的冲击成本为目标而非获取额外收益为目标；另外还要注意期货和现货交易时仓位的匹配。 |
