主要观点：
2008年，在美国、中国二大增长极动力减弱的影响下全球经济增速将减速，延续近五年的全球牛市行情放缓步伐，步入震荡调整格局。全球通胀压力会消减企业盈利空间，但同时在流动性没有出现实质性拐点的判断前提下也给予资产价值重估的空间，因此全球资本市场的资产溢价动力和估值压力共存。我们认为在经济增长不出现负增长、通胀没有全面恶化的判断前提下，估值压力会逐步得到缓解，因此具有强势人民币以及新兴市场投资吸引力优势的中国资本市场仍是全球化投资的洼地。
2008年中国将继续呈现大国繁荣的经济运行态势，在总量调控基础上更着重结构调整的政策取向，不会显著改变经济增长的整体格局，但会通过财政政策的针对性调控对经济结构和局部行业产生影响。此外，通胀趋势仍将维持，在流动性没有出现实质性拐点的情况下，投资逻辑将在预期通胀、调控通胀和战胜通胀中轮回，在此过程中企业盈利空间会有所萎缩，但业绩仍有望保持正增长，给予投资正面动力。而且在升值带来的资产溢价动力背景下，A股资产将继续面临人民币升值带来的资产价值重估和通胀带来的资产溢价空间。
我们对2008年的估值持理性预期，业绩增长需要考量通胀等负面因素吞噬利润的对冲力度，市场较难出现2006年~2007年中由制度性收益等因素引起的整体重估动力，市场整体业绩增幅将在35%左右。2008年估值动力和估值机会更多地存在于大国经济繁荣和经济结构转型过程中新的经济增长模式产生的业绩释放。2008年A股市场资金面和流动性依然充裕和强劲，在利率和通胀达到平衡以及人民币达到升值目标之前，资金和流动性不会成为A股市场调整的最终决定因素。
根据多模型综合分析，我们认为2008年上证综合指数的目标水平在6800点左右。指数年波动范围在7500点~ 4200点，在资金配合下存在阶段性突破8000点的可能性。在繁荣与理性的判断逻辑下应主动防御，积极配置，同时A股市场的行业市值结构和投资者结构决定了2008年风格投资将更具有鲜明性，在指数配置基础上的行业超配和风格超配投资策略会获得超额收益。
投资建议：
2008年行业配置策略的逻辑主线是行业的内生性增长动力，以及消费升级带来的需求扩张。值得看好的行业有：金融服务、商业地产、商业零售、煤炭、农业和食品加工业、机械设备制造、交通运输业，旅游酒店、电信服务以及受益与政策扶持的节能环保和新材料等新兴行业。
我们认为2008年的投资主题主要从升值、通胀、消费升级以及牛市行情中最频繁的资产重组或资产注入线索来考虑。因此我们关注升值和通胀溢价主题、消费升级和奥运主题以及能有效消化估值风险的外延式增长主题。
2008年我们推荐二个投资组合，一是稳健投资组合：中国联通(进入该股吧，新版行情，资讯)、大同煤业(进入该股吧，新版行情，资讯)、中国石化(进入该股吧，新版行情，资讯)、苏宁电器(进入该股吧，新版行情，资讯)、国电电力(进入该股吧，新版行情，资讯)、关铝股份(进入该股吧，新版行情，资讯)、现代投资(进入该股吧，新版行情，资讯)、云南白药(进入该股吧，新版行情，资讯)；二是成长投资组合：王府井(进入该股吧，新版行情，资讯)、中青旅(进入该股吧，新版行情，资讯)、柳工(进入该股吧，新版行情，资讯)、攀钢钢钒(进入该股吧，新版行情，资讯)、冠农股份(进入该股吧，新版行情，资讯)、燕京啤酒(进入该股吧，新版行情，资讯)、兴业银行(进入该股吧，新版行情，资讯)、太阳纸业(进入该股吧，新版行情，资讯)、格力电器(进入该股吧，新版行情，资讯)、南京水运(进入该股吧，新版行情，资讯)。
一、市场回顾
和谐投资驱动下的结构性牛市
2007年，我们的投资判断是和谐投资驱动下的结构性牛市，从市场的实际表现看该主题基本得到印证，从市场特征看A股市场主要经历了三个特征阶段，分别是：
投资者扩容阶段（年初~5月）
股改带来的制度性收益，上市公司业绩的超预期增长，及由此引起的财富效应吸引全球投资者的眼球，A股开户数急剧上升，大批新股民以个人投资者身份直接涌入二级市场，携带而来的是银行储蓄资金大搬家。市场情绪从谨慎到亢奋，从理性到盲从，直至资金洪流在缺乏经验的个人投资者非理性驱动下肆虐横流，逐步酿就局部风险。
权重股市值膨胀阶段（6月~10月）：
随着中国石油、中国神华、中海油服等大盘蓝筹股的回归，以及与此同时发生的基金大扩容，市场投资偏好发生的改变显著提高具有流动性优势的蓝筹股吸引力，此外对股指期货的预期助推权重股市值的快速膨胀，全球10大市值股票中中国石油、工商银行等占据5席。权重股市值比例的扩大使A股市场的成熟进程加快，使之更符合中国经济的面貌同时也更能体现经济晴雨表功能。
资产溢价阶段（8月~年末）：
通胀和人民币升值在第四季度成为投资的二条主线，战胜CPI和分享升值溢价使得房地产、金融、资源类资产获得更多的重估空间。在此期间股票资产的资产溢价使得A股估值出现脱离基本面的迹象，A股整体PE值在一度超过60倍水平，创出新的历史记录，资产泡沫风险担忧使投资者无所适从，由此引起的金融安全以及物价通胀担忧成为此后的重要监管对象。
二、全球经济展望
1、减速的增长极
2008年全球经济增速将放缓，2003年以来做为全球经济二大强劲的增长极--美国和中国将面临经济增长减速的压力，其中美国经济失衡及风险控制失控导致的次级债危机是全球经济放缓的核心原因，也是对中国经济增长构成压力的重要外因。随着利率效应的显现，我们认为美国次级债余威在2008年（尤其是上半年）还有再度释放的压力，美国经济增速也将回落至2%左右。美国经济的减速一方面会对中国出口产品需求起到抑制作用，另一方面则会加剧贸易摩擦，加大中国出口压力。
美国次级债余威未尽
我们认为次级债给2008年经济带来二大不确定风险：
1） 金融动荡和流动性萎缩。房市进一步疲软，随着待售房屋继续增加、房价的持续下滑以及利率效应的显现，因无法偿还贷款而被法院拍卖的房屋继续增加，次级债危机还将会有再度释放风险的可能，金融机构在次级债上的损失还会再度扩大和浮出水面，无疑将加剧美国及全球的金融动荡和流动性萎缩。
2） 消费持续回落。危机的蔓延将迫使金融机构提高审批贷款的信用等级，从而造成降低美国公众信用消费的能力，消费者因此大大减少消费开支，这对依靠消费带动的美国经济无疑会构成严重打击。
美国经济增速放缓
美联储2007年11月底发布的未来三年美国经济增长的预测报告显示，美联储对2008年美国经济增速的预测从原来的2.5%~2.75%下调到1.8%~2.5%，这是美国经济自2001年以来的最低增长水平，此外对2009年和2010年的增长率也分别下调至2.3%~2.7%和2.5%~2.6%。促使美联储下调2008年经济增速预测的因素包括信贷紧缩、住房市场比预期的更疲软以及油价上涨等。
美联储还将对美国明年通胀率的预期调低至1.8%~2.1%之间，并预计此后两年将进一步降低，原因是能源价格可望有所回落。去除能源和食品的核心通胀率明年将在1.7%~1.9%之间，低于原来估计的1.75%~2.0%。
美国大选的民意困扰
最新调查显示许多美国选民认为自由贸易对美国并非有利，大量廉价商品的流入冲击美国就业市场，损害美国公民的利益，因此他们更愿意支持那些主张对外国进口产品严格规范的总统候选人。由此2008年的美国大选期间必然会出现更多的贸易保护呼声，贸易磨擦也会加剧，无疑对美国出口也会产生不利影响。
2、通胀--全球的困惑
2007年，有色金属、粮食等商品期货价格出现了有史以来最快速的上涨，下半年美元贬值再度激发通胀动力，石油、黄金等资源品价格创出历史新高，全球范围的通货膨胀格局已经明朗。全球通胀给全球经济和中国经济带来的影响主要是二个方面：一是资产价格重估泡沫，二是企业生存环境恶化。就目前来看，前者已经初露端倪，后者还没有得以显现。因此我们在这里更关心全球通胀给中国带来的负面影响，通胀消退的时间、资产泡沫的回落方式以及企业抗拒通胀压力的能力。
通胀将至少持续到2008年年中
由于2008年年初次级债危机将充分暴露可能潜在的风险，我们预计还将再度释放压力，流动性萎缩以及信贷利率的上升会推动资产价格的持续走高，并传导到商品价格的走高，国际石油价格在明年的上半年仍将维持上升的趋势，这并不表示全球对石油消费量的增加，而更大程度上是反映商品价格的通胀因素。因此，明年上半年全球通胀趋势不会改观。
在美联储及世界各央行持续的流动性注入影响下，以及后续危机压力的逐步减弱，价格传导动力会减弱，明年下半年国际石油价格会趋于平稳甚至是回落，通胀在明年年中可能见顶，但这存在不确定性的前提条件，其中包括次级债危机是否能够得到控制等。
通胀将以何种方式消退
通胀的消退方式依然取决于危机的演变以及政策的进程。这里我们有二种假设：
假设1：美国次级债风险在明年年初充分释放的压力没有超出预期，各国央行的救援政策有效抵御信贷危机带来的流动性萎缩困境，资金压力得以逐步消弱，美元贬值趋势放缓，全球通胀压力也将得以降低，通胀以温和的方式进行自我消化，对实体经济的影响时间有限，创伤也非常有限。
假设2：美国次级债风险在明年年初再度出现出人意料的恶化，金融机构损失加大，信贷危机加剧并导致流动性持续萎缩，资金链面临断裂，通胀加剧并将以剧烈的方式释放风险，对实体经济形成沉重打击，同时资本市场将以崩盘的极端方式释放风险。
就目前的情况看，2008年通胀的运行方式及对经济的影响我们更倾向于前者，即通胀将以温和的方式进行自我消化，不会形成破坏性的创伤，并在2008年年中见顶回落。但由于资源价格持续运行在高位，企业的经营环境面临日益紧张的态势，成本上升压力将会吞噬企业的部分利润空间，阶段性的增速回落不可避免。
3、倾斜的流动性
流动性仍是我们判断2008年全球资本市场走向的重要因素，判断的要素有二个方面，一是流动性的趋势，即2006年以来的充裕流动性是否持续，并支持目前偏高的资产价格，二是流动性的倾斜，即流动性将会涌向哪些市场和区域。
全球性流动性实质拐点还未显现
次级债危机导致的全球流动性萎缩使得投资者对流动性拐点担忧徒然增加，我们认为目前情况而言，全球性流动性过剩现象尽管有所降温但没有出现实质性拐点。由于美国下半年中止了持续的升息步骤转而连续降息，以对冲次级债危机带来的资金紧张，日本也在今年继续维持多年的低利率政策，加上中国持续贸易顺差带来的基础货币投放增加，都使得今年下半年全球货币供应明显上升。而且从2008年的趋势看，中国出口仍将保持二位数增长，同时人民币被动升值动力依然存在，日本央行鉴于日元兑美元已经出现的大幅升值现实考虑对升息会非常谨慎，不会短期升息来加剧升值压力。因此，2008年全球流动性较2007年会有所回落，但不会出现实质性的拐点。
流动性的倾向
从全球经济和货币需求流向分析，我们认为新兴市场依然是流动性倾斜的区域，由于这些国家所受美国次级债影响较小，金融风险有限，另外这些国家在全球化经济中的增长潜力依然强劲，因此安全边际和投资回报率均高于成熟市场，将吸引资金的流入。这些区域主要包括中国、韩国、越南等新兴资本市场。
从流动性偏好的投资市场角度划分，我们认为随着美国次级债危机爆发后带来的信贷收缩，以及房价回落带来的投资收益回落，房地产市场的投资热情会有一定的回落，房市整体性的投资吸引力有所降低（商业地产除外），而充分分享资产溢价、流动性维持在较高水平的股票市场和具有防御功能的债券市场会是比较好的资金选择方向。
因此，我们认为2008年新兴资本市场将继续受到全球流动性垂青，A股市场在中国经济持续繁荣的支持下继续成为全球流动性的主要选择对象。
4、货币战争--强势的人民币
2005年汇改后，人民币正式登上全球经济的舞台同时也意味着进入了全球货币战争的战场，在此战场上强势并非是最终的赢家，弱势也并不是彻底的败者。示弱和示强是一国政治、经济综合能力的阶段性需求，人民币的表现反映了这种权衡。我们认为人民币的强势特征在2008年还将延续，2008年升值幅度在5%~8%，人民币兑美元汇率将在6.5~7水平。此外，人民币兑欧元等其他货币的升值速度也会加快，欧洲央行施压、欧元区贸易磨擦以及奥运历史事件激发的货币需求是推动因素。
被动强势和主动强势
1） 中国综合国力增强是人民币主动强势的影响因素，大国崛起后的经济力量从购买力、消费需求等方面得以体现，因此在中国经济保持高速稳步增长的背景下，人民币主动升值的动力就不会减弱。
2） 减少贸易摩擦，权衡经济利益是人民币被动强势的影响因素，也是人民币升值的最主要动力。随着2008年抵制自由贸易风波再起，人民币被动升值的压力还会有所增加。
3） 奥运刺激的货币需求。2008年北京奥运会将吸引大批国际观光游客，人民币需求会上升，货币需求推动的汇率上升也将是2008年人民币升值的动力之一。
人民币汇率升值空间
2008年汇率政策是中国政府应对通胀和调控出口的重要手段之一，人民币升值速度将加快，我们预计人民币兑美元将达到7水平，升值幅度在5%~7%，人民币兑欧元则将逆转2007年的下跌趋势，出现补涨走势。
5、结论
2008年，在美国、中国二大增长极动力减弱的影响下全球经济增速将减速，延续近五年的全球牛市行情放缓步伐，步入震荡调整格局。全球通胀压力会消减企业盈利空间，但同时在流动性没有出现实质性拐点的判断前提下也给予资产价值重估的空间，因此全球资本市场的资产溢价动力和估值压力共存。我们认为在经济增长不出现负增长、通胀没有全面恶化的判断前提下，估值压力会逐步得到缓解，因此具有强势人民币以及新兴市场投资吸引力优势的中国资本市场仍是全球化投资的洼地。
三、中国经济展望
1、大国的繁荣
中国中长期经济驱动力依然存在
十七大报告中提出"实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番。"中国经过29年的改革开放，经济增长年均达到9.6%，2006年人均GDP达到2010美元，位居世界129位。然而尽管有非常大的进步但距十七大目标仍有较大的距离，中国中长期经济增长动力依然存在。
动力1：固定资产投资仍将保持高速增长。从经济运行趋势来看，当一个国家开始工业化加速，进入向重工、重化工阶段转变，但工业化尚未完成的社会经济阶段，国家经济不可能出现长期衰退。因为在工业化加速时期的国民经济中的投资需求客观上会持续高涨，因此在低基数基础上中国的固定资产投资增速不会显著放缓，2007年以来的调控政策旨在增速节奏的调节和增长质量的保证，但无意也无法长期抑制投资需求，逆转经济增长趋势。
动力2：人口红利的持续性和消费升级动力。对于仍享有巨大人口红利优势的中国消费需求无论是总量还是结构上都继续维持快速提升和改变的时期，2007年以来消费增长趋于明显，其中不乏有通胀因素的虚增，但消费升级的迹象已经非常显著，且呈现加快的趋势。
动力3：全球化进程尽管会受到一定的阻挠，但从经济效益和资源有效利用角度看，在地域差异依然较大的情况下全球化的进程不会改变且还将继续加快，因此中国出口需求的增长趋势十分明朗，调控的结果是出口产业和商品结构的调整。
由此我们认为，总需求(投资、消费、出口)的增长继续拉动中国经济增长，2008年中国GDP增长率在9%以上，中国以大国姿态崛起过程中的经济繁荣还将持续。
奥运历史借鉴
2008年，北京奥运无疑是年度最受关注的事件，也是中国展示大国形象的重要舞台，奥运对经济增长及增长方式的影响对投资市场具有实际意义。我们对悉尼、汉城和东京三届奥运会期间当事国的经济表现及证券市场表现进行实证分析，观察奥运对经济和证券市场的影响。
奥运与经济增长关系：在奥运会召开前一年，日本、韩国和澳大利亚的GDP增长都较高，尤其是日本和韩国有明显加速，显示奥运的固定投资驱动对经济的推动作用显著；奥运会召开当年日本和韩国的GDP增速依然保持在较高水平，而澳大利亚则明显回落，总体数据显示奥运召开当年的消费需求猛增，推动经济加速增长，澳大利亚因本身的经济资源特征使得该国未能获得更大的增长动力；奥运召开后一年日本、韩国的GDP增速都有显著放缓，显然固定资产投资和消费带动的经济增长动力减弱。我们认为北京奥运的环境特征与东京奥运和汉城奥运具有一定的类比性，尽管因中国经济总量巨大的原因，奥运对经济总量的影响不会这么大，但结构性消费需求会有脉冲式增长，2008年由需求推动的经济增长有望成为中国经济增长新格局。
奥运与证券市场指数表现关系：奥运与证券市场指数表现的整体关系并不是十分显著，从日本、韩国和澳大利亚的历史数据来看，韩国证券市场指数与证券市场指数具有一定的关联性和极端性，召开前一年和当年都出现大幅上涨，召开后一年则是平盘整理。其他二个国家则都在召开当年涨幅较小，召开前后一年的表现则相对更好。由此我们总结三个国家的共性特征即是奥运召开当年证券市场指数表现相对落后前一年的涨幅。从单纯比较来看，A股市场经过二年的大幅上升后，奥运召开当年的2008年市场指数涨幅将会有所收敛。
由此我们认为，北京奥运将给中国经济带来新的增长动力，消费增长和内需增长成为2008年的新亮点。从指数的类比性看，相对2006年和2007年的炫目表现，2008年A股市场指数表现则可能会相对逊色。
2、通胀--无法绕过的成长经历
2007年以来的通货膨胀及资产价格膨胀成因来源于二个方面：一是廉价美元助推的全球资金流动性倾泻；二是中国多年来的财富效应以及累积的内部经济失衡导致的流动性过剩。即中国的经济通胀有其外部的催化因素，也有其内部的驱动力。我们认为通胀是经济发展过程中无法绕过的成长经历，2008年中国经济仍将运行在预期通胀、调控通胀和战胜通胀的轮回中。
预期通胀首先，从海外市场的发展历程来看许多国家都在经济高速增长阶段经历了通货膨胀，其中日本经济发展及资产泡沫的历史经验值得借鉴。
日本经济发展及通货膨胀历史回顾"广场协议"后日元不断升值，使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月连续5次调低贴现率，企业资金使用成本迅速降低，收益率不断攀高，对企业股票的估值也就更高，预期加大。加上当时对经济发展和日币升值的预期，从而引发股价、房价和汇价的全面上涨，日本也成为当时新崛起的经济大国倍受世界瞩目。
日本历史经验中的关注焦点主要有三个方面：
1） 日元升值和财富效应合力形成的流动性是通货膨胀的重要推动力；
2） 资产价值重估（包括土地等资源价格）预期是催生资产泡沫的重要因素；
3） 利率决定性走向及流动性拐点是牛熊分水岭的重要标志。
对比判断，尽管2007年央行通过频繁的货币政策和财政政策调控（加息、提高存款准备金率、票据发行、特别国债以及出口退税调整等等）不断对冲流动性，但我们认为2008年中国经济仍将显现通胀特征，理由主要有以下几点：
外部因素：
1） 人民币升值及由此引起的全球流动性倾斜，使中国继续成为全球资金追逐的投资区域和投资市场，外部输入型通胀压力依然存在；
2） 石油等资源价格高企，同时土地资源的稀缺性也决定了土地价格在需求推动下继续上升，从资源品源头推高企业经营成本和商品价格；
内部因素：
1） 中国人口红利结构没有改变，多年改革开放累积的社会财富效应还将继续释放，可支配收入的增加和消费信心的上升引起的消费升级动力将成为推动经济增长的重要动力，同时也成为中国通胀的需求推动压力；
2） 实际负利率以及通胀预期将强化通胀的自我实现和自我循环过程，储蓄搬家现象还会延续直至央行将利率调升至与通胀水平持平，这些都将增加居民的超前和贮备购买力，推升即时物价水平。
由此我们判断：2008年通胀趋势还将延续，因同比基数上升以及调控效果的逐步显现等原因，全年CPI指标将在4%左右。
调控通胀调控
通胀的政策主要有三种渠道，我们认为2008年货币政策持续紧缩，但总量调控会趋于谨慎，而财政政策主导的结构性调控，以及灵活的汇率政策将成为2008年化解压力的主要政策取向。
1） 货币政策
根据中央经济工作会议的精神，2008年央行将继续采取紧缩货币政策，我们认为明年实际利率将恢复到正利率水平，但鉴于加息带来的国际游资套利压力，人民币仍存在加息空间，但空间有限，央行采取加息政策将会更加谨慎。因此，在流动性没有发生逆转和负利率现状的前提下，加息对股市的负面影响较为有限。
2） 财政政策
2008年中央将加大结构性调控的财政政策力度，调控内部经济失衡，其中出口税、资源税、企业经营所得税、能源税等税收制度的调整，以及物业税、土地使用税等新政策预期，我们认为2008年税收政策的调控力度和频率将高于货币政策，对中国经济的贸易结构、产业结构直至行业景气度会产生直接的影响，对调控物价通胀更具有有效性和针对性，相对而言财政政策对经济的影响不是整体性的，因此财政政策（除资本利得税之外）不会对股市场产生直接的利空作用。
3） 汇率政策
2008年汇率政策会表现得更加积极，缓解贸易顺差压力和国内通胀压力，
降低国际热钱的未来预期，同时结合我们在本文前面对强势人民币的观点，2008年的汇率政策及引起的人民币加速升值预期对人民币资产的重估动力将给A股市场带来强有力的支持。
战胜通胀
在2008年预期通胀趋势和调控通胀政策的判断基础上，我们认为战胜通胀是投资者面临的实际问题，也是2008年选择投资主题的重要线索。从判断逻辑中我们主要关注二头、忽略中间：
关注1：上游资源品价格的上涨动力，其中包括石油、煤炭等；
关注2：下游消费品价格的上涨动力，其中包括食品等终端消费品；忽略中间：成本上升压力加大且没有转嫁能力、行业充分竞争的制造加工业。
在主题投资中我们还将重点加以分析。
3、资产要素价格机制改革预期
除前面我们分析的货币政策、财政政策和汇率政策外，2008年我们还将重点关注资产要素价格机制的改革进程。由于中国目前经济通胀的重要根源之一来源于资产要素价格机制的扭曲，管理层一直以来对资产要素价格机制改革的态度是势在必行却又踌躇不前。
我们认为自2007年中国经济结构性问题日益突出后，资产要素价格机制改革的进程应该会有所加快，2007年下半年开始对土地、资源等资源品进行的税收制度调整已经体现了改革步伐的加快，2008年对利率、电力能源、劳动力成本以及已经开始的资源、土地价格改革还将有新的政策举措。
但我们也认为资产要素价格机制的改革从长远来看会促使优化经济结构，提高经济的持续增长动力，但短期而言对2008年的通胀态势并不会带来即时消化作用，还有可能在一定程度上通过转嫁成本推高通胀水平，此外也会因要素价格上升吞噬下游企业利润，引起经济增速回落。
因此，2008年我们对资产要素价格机制改革的预期是势在必行,但改革步伐仍会比较谨慎，此外改革可能会给经济增长带来短期阵痛，上游资源类行业受益更多，下游行业需视其转嫁成本能力而定。
4、结论
2008年中国将继续呈现大国繁荣的经济运行态势，在总量调控基础上更着重结构调整的政策取向，不会显著改变经济增长的整体格局，但会通过财政政策的针对性调控对经济结构和局部行业产生影响。此外，通胀趋势仍将维持，在流动性没有出现实质性拐点的情况下，投资逻辑将在预期通胀、调控通胀和战胜通胀中轮回，在此过程中企业盈利空间会有所萎缩，但业绩仍有望保持正增长，给予投资正面动力。而且在升值带来的资产溢价动力背景下，A股资产将继续面临人民币升值带来的资产价值重估和通胀带来的资产溢价空间。
四、A股市场展望
1、估值的理性
全部A股的2006年静态市盈率在66倍水平，估值位于A股历史最高区域，同时也位于全球股市的最高水平。
从Wind资讯平台获得的净利润增长率一致预测和市盈率一致预测情况看，净利润在2007年高达70%的增长后将会放缓增幅，2008年的同比增长幅度在32%~36%，但仍保持在较高的增长水平。市盈率从2006年的66倍下降到2007年的38倍左右，2008年市盈率有望降至28倍水平。
从估值预期角度分析，尽管2008年上市公司业绩很难延续2007年的爆发性增长，但增幅依然处于历史较高水平。从PEG角度分析，2006年PEG为0.9，2007年PEG则仅略高于1，为1.08水平，成长动力依然存在。因此，A股昂贵的估值背后确实存在业绩增长的支持。
但我们也认为A股的估值动力会有所减弱，理由主要是：
首先，我们认为A股估值存在一定程度的虚估。从2006年以来的上市公公司利润表以及企业经营效益趋势显示，主营业务收入只占3/4的比例，上市公司的盈利中有大约25%比例来源于投资收益，而且大部分的投资收益主要是股票投资，因此利润构成具有较大的不稳定性，风险较高。
其次，随着成本的上升以及产能释放后的竞争加剧，上市公司毛利率也呈现逐步下滑的态势，从最高的47%回落至2007年11月份的30%，主业估值动力转弱。
第三，企业销售收入从2007年下半年开始没有再加速迹象，而是保持平稳态势，企业利润总额在2007年年初出现爆发性增长后季度增幅一直回落，显示企业的经营状况有向低效率趋势发展的倾向。
市场的估值依据更多地出自于通胀溢价预期和人民币升值预期，同时流动性过剩也助推了股价的起飞。
所以，我们认为目前A股估值不具有强烈的吸引力，投资者在关心业绩增长的同时更关心通胀和人民币升值带来的溢价空间，而这些因素的过度预期必然会带来资产价格的泡沫，因此从总体判断上我们对2008年的估值持理性预期，市场较难出现2006年~2007年中由制度性收益等因素引起的整体重估动力，2008年估值动力和估值机会、风险更多地存在于经济结构转型过程中新的经济增长模式。
在此前的分析基础上，我们对影响2008年业绩增长的几大因素加以分析：
2008年业绩增长的动力
2008年业绩增长的动力主要有以下几个方面：
1） 业绩的自然增长。随着工业化、城市化、人口红利以及消费升级的持续发挥作用，企业经营规模日益扩大，上市公司业绩的超速增长仍将得到延续，这一内生性的增长动力成为企业持续增长的重要因素，也是我们最为关注的投资依据。从已有的历史数据看，2008年的经济增长态势不会改变，企业盈利的正增长态势也能够得到延续，唯一需要警觉的是增长速度可能会有所放缓，从而制约动态估值的空间。
2） 二税合并已经获得批准，2008年起将实施25%的统一所得税税率。整体上所得税税率调整将给A股带来6%左右的业绩增长动力，从行业结构上看，采掘、房地产、金融服务、食品饮料、信息服务、化工、商业贸易和黑色金属依次受益。而其他行业则因地方优惠和产业支持等因素，短期税率不会上调，因此二税合并对企业盈利总体上利好，这无疑对市场整体估值和行业结构性估值带来新的动力。
2008年业绩增长的阻力
2008年上市公司的业绩增长明确性将弱于2007年，其影响因素主要有：
1） 财务成本的上升随着2007年下半年持续的调整利率，上市公司的财务成本在2008年将会有明显增加，并导致财务费用高企吞噬企业利润。从2007年中期数据显示，上市公司（剔除金融企业）的资产负债率在57%左右，部分行业超过60%的水平，财务成本趋于上升，对利润将构成一定威胁。
2） 原材料价格上升引起的经营成本压力
2007年以来石油、黄金、资源类商品价格大幅上升，从目前的价格走势看，2008年石油价格将持续运行在高位，无疑将显著增加企业的经营成本，拖累毛利率回落。
3） 投资收益的萎缩
2007年三个季度数据显示，投资收益在总利润中的占比大致在25%，剔除金融板块占比大致在15%左右，对业绩的整体贡献是非常大的。在实施新会计准则后企业的投资收益将以计入当年损益，下一年度以前一年的评估公允价格为财务基准。根据前面我们对2008年股票市场总体环境的判断，2008年上市公司的存量投资收益将会缩水，甚至可能会出现局部的负投资收益。因此，我们认为2008年上市公司的投资收益贡献会明显回落，并直接导致企业利润回落，影响幅度在15%左右。
2、估值风险的释放途径及有效性
针对目前的较高的估值位置，我们需要设想未来A股可能存在的消化估值风险的途径以及有效性。
业绩增长的估值风险自我吸收
业绩增长是最真实、最安全的资产估值风险的吸收源，根据Wind资讯的业绩一致预测数据显示，2008年A股整体业绩增长幅度将在35%左右，业绩推动力来源于需求增长、税收受益、通胀价格上升等因素，这些因素在明年全年均具有持续性和稳定性，因此业绩增长对估值风险的吸收具有真实性和有效性。
股价回落的风险释放，资产泡沫的外部吸收
我们同时也考虑通过股价的回落来释放估值风险，即通过利益的损失进行资产泡沫的外部吸收，显然这种预期具有极高的理性成分，在市场仍处于牛市格局中这种释放风险方式的有效性并不持久，更多地是在外部因素如行政调控、海外市场波动的刺激下完成大幅波动，但显然这并不是投资者也不是管理层愿意看到的风险释放方式。因此外部吸收完成的风险释放更多地适用于结构性的调整，2008年随着财政政策、汇率政策等结构性调控工具的有力实施，结构性的风险释放会更加明显。
新股业绩增厚效应
诚然我们也关注到权重蓝筹股回归后带来的市场整体业绩的提升，但我们认为从长远角度判断权重蓝筹股回归后的业绩增厚是市场整体估值的数字游戏，不改变市场的估值结构性。因此由权重新股带来的业绩增厚不应作为市场整体估值的判断依据。
外延式增长的资产泡沫快速吸收
外延式增长给上市公司带来的快速业绩提升事实毋庸置疑，也是快速消化估值风险的有效途径，2008年在央企整体上市等政策支持下，局部高估风险还将会通过业绩增长得到有效吸收，而不是通过股价的回落进行消极释放。但这种估值方式显然不适用于资产注入或资产重组以后的企业经营增长持续性判断。
估值的扰动因素
2008年资金供求判断
剔除不可预测的股指期货、创业板、QDII和港股直通车等因素，我们对2008年的资金供求情况仅限于A股市场范畴。
1） 融资需求持平2007年A股市场创下了IPO融资新纪录，我们预计2008年还有一批权重蓝筹股回归A股市场，其中包括中国移动等知名企业，由此融资需求依然强劲，但因大盘股已经悉数回归，未回来的数量日渐减少，此外2007年高涨的市场情绪也使新股发行价格走高，在对于2008年市场波幅小于2007年的判断前提下，2008年的IPO融资金额将会略小于2007年，资金需求也会略微减轻压力。
2） 限售股规模创新高带来兑现压力
2008年3月份和8~9月份是限售股解禁高峰，尤其是2008年第三季度解禁规模创出历史高峰，市场资金需求量将会有明显增大。
此外，随着股指经历牛市时间的延长，投资者对未来的预期会逐步回落，实际兑现需求也会增加，因此在2007年没有显现出来的限售股兑现压力在2008年会将给市场带来显著的抛售兑现压力。
3） 资金供应的定性判断
我们一直很难判断市场的资金供应情况，因为我们认为无论是银行储蓄还是顺差额都不是判断股票投资资金的具有可操作性的重要依据，因为资金流入股票市场动力并不决定于场外资金的规模，而是决定于二级市场的活跃程度和市场容量，二级市场表现越活跃，赚钱效应越强，市场流动性越强，场外资金流入的速度越快、规模越大，反之即使是有巨额的储蓄资金也不会流入股市，这在2002年~2005年的熊市中足以佐证。因此我们对市场资金供应分析更多的停留在定性分析上，主要观察资金将会通过哪些渠道、以何种身份进入市场，这些资金的投资风险偏好如何？
从资金的来源角度我们的定性分析如下：
个人投资者：目前A股市场个人投资者占全国总人口数近10%比例，与2006年相比有非常大的增幅，但由于负利率的存在和人民币升值的推动力，资金从银行向证券市场大搬家的趋势短期无法消除，个人投资者仍有意愿将资金投入到股票市场中去。结合日本资产泡沫时代的数据，日本股市最繁荣的时期，有将近20%的人口比例直接投资股市，数据比较一方面可以显示目前中国投资者还没有出现极度疯狂的态势，另一方面显示中国个人投资者还存在一定的增长空间，对吸引资金流入A股市场有积极作用。但经过5.30后个人投资者的增速明显放缓，而是转道基金间接进入股市，我们认为这是资金流入市场渠道的改变，并不影响资金流入的规模。
机构投资者：基金、社保基金、保险、QFII、企业年金等机构投资者在2008年仍是主要的市场资金供应者，尽管我们前面已经分析了基金的资金从源头看来源于个人投资者，但我们依然将此归类在机构投资者行列。我们认为社保基金、保险、QFII和企业年金等投资者在2008年的投资风险度会明显提高，更多地以有选择的方式进入市场，因此资金流入方式会显得有节制和有理性。基金为主的机构投资者因其资金来源仍是个人投资者的资金，因此资金动向依然与二级市场表现高相关性，加上基金机构投资者在仓位配置上的制度要求，使得基金的资金更显示出个人投资者的情绪和特征，就此而言基金的资金渠道完全视二级市场表现而定，流入市场的方式具有脉冲性特征，但资金规模却具有非常大的想象空间。
总体而言，2008年股票市场的资金供应依然充沛，不会因资金供应不足导致A股的牛熊转折，相反市场的活跃度和赚钱效应决定了资金的流入速度和规模。鉴于目前A股估值的不平衡，我们认为2008年资金流入的选择性会度提升，市场风格特征会更加明显。
2008年投资者结构对投资偏好和投资风格的影响
从2007年的A股市场风格指数表现来看，市场运行特征与投资者结构有着密切关系，5.30前的个人投资者扩容与低价股行情，第三季度的机构投资者扩容与权重蓝筹股行情。
2007年11月底基金等机构投资者占A股市值比例已经达到40%以上，我们预计2008年基金持股比例再度大幅上升的空间不大，预计比例将在50%左右，但这一比例也足以控制整个A股市场的运行节奏和运行特征。所以我们认为2008年A股市场的风格指数表现差异化会继续加大。而且随着股指期货推出以后，基于抵御系统性风险考虑的指数成分组合的投资风格会更加明显，因此主动型投资会降低，被动型指数投资会强化，这无疑更加符合海外成熟市场的投资理念。
股指期货的非线性影响
股指期货在2007年的无果而终增加了其在2008年推出预期，其实我们无法给出股指期货对A股市场的具体影响预测，也无法揣测究竟何时、何点位才是推出股指期货的最佳选择。我们能做的是从周边市场的历史经验来观察股指期货金融衍生品对正股市场的影响。
韩国市场在1996年5月3日推出股指期货，当时股指点位是110点，推出前后指数没有显著的短期波动。此前指数维持横盘整理的走势，但此后在亚洲金融风暴影响下指数持续下挫，在相当长时间内没有回到股指期货推出的点位。可以说韩国市场的表现主要是受经济等基本面的影响，股指期货等交易因素的影响非常有限。
台湾市场在1998年7月21日推出股指期货，当时台湾加权指数为8047点，推出前短期指数出现一定幅度反弹，但推出后旋即快速回落，台湾加权指数仍延续大周期的下跌趋势。
从上述三个市场的实际表现，我们得出的观点是股指期货不会改变股票市场的运行趋势，尽管股指期货推出前后可能会产生短期的波动加剧，但股票市场仍将延续基本面因素决定的趋势运行。从资金角度分析，同样我们也不认为股指期货会对股票市场资金产生显著的分流作用，由于投资风险偏好的显著不同，由二级市场流入股指期货市场的资金会非常有限。由此我们认为对于以基本面为主要投资决策前提的投资者而言无需揣测股指期货的推出时点及其对指数波动影响，短期扰动不会也不应改变投资者的长期投资策略。
创业板的机遇
创业板市场如在2008年推出将是2008年年内一个重要的投资机遇，理由主要有几个方面：
1） 由小变大的神话。2006年以来企业的成长主要依靠经济环境的支持、资产注入等方式，由小变大的成长性扩张较少，而这也正是股票市场激动人心的估值动力，创业板将给A股市场带来由小变大的投资兴奋点，易激发投资热情。
2） 高估值的乐观。一般而言创业板市场是股票投资中估值最高的市场，高估值会得到具有高风险承受能力的投资者的认同，高估值的乐观会给市场信心和积极的情绪，增强买入并持有的投资意愿。
3） 激发直投热情和估值动力。创业板上市后原始股东数百倍的投资回报将会给市场带来新的快速致富模式，创业板的推出将给参与直投的上市公司带来新的估值动力。
QDII和港股直通车
QDII和港股直通车是管理层放逐资金、消化流动性的渠道，然而2007年QDII放闸后的出师不利，以及港股直通车的迟迟不发使得海外投资渠道并不顺畅。我们认为QDII和港股直通车的尴尬不会很快消除，原因是海外市场尤其是香港市场在近几年的牛市行情中已经估值高企，在全球经济不确定性加大的背景下，股市投资风险也在加大，由此要求QDII立即扭转颓势有强人所难。港股直通车更是受到政策风险，很难短时间内开启。
基于上述分析，我们认为2008年QDII和港股直通车对A股市场的影响主要有二个方面：
1） 资金分流的担忧有所放缓；
2） 估值一致性效果不显著。A-H股市场之间并没有出现理性的估值预期，自我实现的估值动力使得A-H股之间的差价还将延续；
3） A股国际化联动效应增加。尽管A-H股之间短期无法实现估值一致性，但同类公司在不同市场中的股价波动会有明显的联动效应，并使得A股市场的国际化程度明显提高。
4、结论
我们认为A股静态估值不具有强烈的吸引力，过去的一段时间内投资者在关心业绩增长的同时更关心通胀和人民币升值带来的溢价空间，而这些因素的过度预期必然会带来资产价格的泡沫。
因此从总体判断上我们对2008年的估值持理性预期，业绩增长需要考量通胀等负面因素吞噬利润的对冲力度，市场较难出现2006年~2007年中由制度性收益等因素引起的整体重估动力，市场整体业绩增幅将在35%左右。2008年估值动力和估值机会更多地存在于大国经济繁荣和经济结构转型过程中新的经济增长模式产生的业绩释放。
2008年A股市场资金面和流动性依然充裕和强劲，在利率和通胀达到平衡以及人民币达到升值目标之前，资金和流动性不会成为A股市场调整的最终决定因素。
根据多模型综合分析，我们认为2008年上证综合指数的目标水平在6800点左右。
五、投资策略和建议
1、行业配置策略
我们通过Wind资讯获得业绩一致预测数据，并据此进行行业的静态和动态估值分析。
从2007年行业静态PEG估值角度看，金融服务、电子元器件、交通运输、黑色金属、商业零售、家电、采掘、房地产等行业具有较高的安全边际和投资吸引力，此外，化工、交运设备、机械设备制造等行业处于较安全的估值区域。
结合前面的分析，我们认为2008年行业配置策略的逻辑主线是行业的内生性增长动力，以及消费升级带来的需求扩张。值得看好的行业有：金融服务、商业地产、商业零售、煤炭、农业和食品加工业、机械设备制造、交通运输业，旅游酒店、电信服务以及受益与政策扶持的节能环保和新材料等新兴行业。
2、主题投资策略
我们认为2008年的投资主题主要从升值、通胀、消费升级以及牛市行情中最频繁的资产重组或资产注入线索来考虑。
升值和通胀溢价主题
在此前对2008年人民币升值至6.5~7的判断前提下，在人民币升值和稳定通胀背景下，A股市场的投资策略主要基于对通胀溢价和升值重估的判断上，对受益于通胀溢价空间增大的资源和下游行业，以及受益于升值重估的上游行业重点关注。我们认为金融服务、地产和资源等资源类行业具有更强的价值重估潜力。此外通胀带来的溢价动力也会对这些行业估值产生正面影响，相关上市公司有招商银行、兴业银行、万科A等。
消费升级和奥运主题
我们认为在消费升级的长期投资主线上，2008年奥运会将成为消费需求扩张的短期推动力，相关的需求扩张行业和消费升级行业具有脉冲式的增长动力，此外具有长期稳定增长的消费升级在长周期内更值得关注。我们认为旅游酒店、商业零售、航空机场、电信服务和农业、食品加工业等行业值得关注，相关的上市公司有中青旅、王府井、中国联通、冠农股份等。
外延式增长主题
从估值风险的内部消化渠道的有效性分析中，我们认为外延式增长是短时间内快速消化风险的手段。在中国整个产业整合、经济结构调整的大政策形势下，央企整体上市、军工企业整体上市以及上市公司资产注入实现资本市场扩张等投资主线仍是2008年重要的逻辑线索。相关的上市公司有大同煤业、南京水运、攀钢钢钒等。
3、超配行业策略
鉴于人民币升值和通胀预期，以及强劲的消费扩张动力，我们建议超配金融、地产、煤炭、商业零售四个行业的投资比例。
4、市场判断和投资建议
根据多模型综合分析，我们认为2008年上证综合指数的目标水平在6800点左右。指数年波动范围在7500点~ 4200点，在资金配合下存在阶段性突破8000点的可能性。
在繁荣与理性的判断逻辑下应主动防御，积极配置，同时A股市场的行业市值结构和投资者结构决定了2008年风格投资将更具有鲜明性，在指数配置基础上的行业超配和风格超配投资策略会获得超额收益。
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