报告关键点：
去年4季度以来的银行股下跌包含了相对估值水平的下移；
合理的相对估值水平取决于周期的位置，与银行的信贷放松有密切联系；
信贷放松的时机决定银行股在重估中能否跑赢指数；
维持“领先大市-A”的行业评级。
报告摘要：
去年四季度以来银行股的深幅下跌与市场对银行股目标PE的共识改变有密切的关系。我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某个特定行业的相对估值水平（行业PE与指数PE的比值），则体现了市场对一个行业未来复合增长率的预期。
我们认为，信贷增速是银行周期位置的重要判断指标。
影响银行贷款质量的重要因素包括：贷款增速、土地价格、企业盈利状况。
围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：
1、人民币升值+信贷紧缩
人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀率重新回到3%以下。
由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深幅下跌。
2、人民币升值+较早的信贷放松
类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张，银行的贷款放松刺激了实体经济的投资热情，固定资产形成率上升，企业的盈利维持在较好水平，金融股在重估的后半段略微跑赢指数。
3、人民币升值+偏迟的信贷放松
类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。银行的贷款放松未能有效刺激实体经济的投资热情，固定资产形成较低，企业盈利持续下落，由于大多数上市公司的盈利能力不佳，明显受益于贷款放松的金融股大大跑赢了指数。
投资建议
我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。
银行行业08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快速上涨时期带来的“泡沫”成分。
维持领先大市-A投资评级，依然偏好第一梯队股份制银行和城商行板块。
1. PE之惑
2007年4季度以来银行股出现集体深幅下跌，这当然与贸易顺差增速回落、信贷紧缩等政策下的流动性问题有关，但如此巨大的调整已不能用基金博弈等短期因素解释。
截止目前为止，市场共识是没有下调2008年盈利预测的必要，如果问题不出在EPS上，那么一定来自于市场对银行股目标PE的共识改变。
我们认为，整个市场的绝对估值水平体现的是流动性的充裕程度；而某个特定行业的相对估值水平（行业PE与指数PE的比值），则体现了市场对一个行业未来复合增长率的预期，对于一个周期性行业而言，这往往体现了市场对行业所处周期位置的判断。
06、07年，银行盈利能力持续上升，伴随着资本市场的重估，银行股的相对估值水平持续抬升。而07年4季度以来银行的相对估值水平持续回落，对中小银行尤为明显（下跌超过10%），这是因为行业所处周期位置发生了显著变化么？
2.信贷增速是银行周期位置的重要判断指标
在中国，银行仍以利差收入为主的现状意味着银行的盈利周期与宏观周期基本同步（或者由于拨备的原因而略有滞后）。
税改（税前列支、实行25%税率）、拨备对利润的反哺、资本市场重估造成手续费迅速上升、加息扩大利差、资产扩张速度加快，上述种种因素重叠在一起，造就了07年银行利润的爆发式增长。
07年四季度以来，银行信贷收缩、经济前景的不明朗造成了市场对于银行资产质量的担忧，加息进入尾声意味着净息差的大幅度上升难以持续（参见本报告2.2部分的讨论）。
现在市场关心的问题，是在迈过2007年这个盈利增长的最高点之后，平稳的利润增速和合理的PE是多少？有没有因素可能将银行盈利增速维持在相对较高的水平呢，还是直接步入下降通道？
这涉及到对银行盈利周期的未来趋势判断。我们首先将银行盈利要素进行拆分：
2.1.影响银行盈利周期的要素
可以看出，信贷增速是最重要的因素之一，原因是：
1、生息资产的增速很大程度上被动取决于外汇储备的增加，而信贷增速则决定了生息资产在贷款与债券之间的主动配置比例，从而决定了资金的使用效率；
2、存款活期化的程度与土地价格在一定程度上都与货币供应量有关，而信贷增速决定了银行系统的货币创造乘数。
2.2.息差要素的拆分息差是一个比较复杂的要素，我们曾在之前的报告中指出，如果07年的银行股盈利还有超预期的可能，它将主要来自息差的扩大。
我们将实际息差作进一步的拆分：
实际息差=法定息差*（1+贷款利率上浮）*（1+银行资产结构调整的边际影响）*（1-负债结构调整的边际影响）
1、法定息差：
我们预测08年加息不是主要的调控手段，而07年，加息实际缩小了银行法定利差；
2、银行贷款利率上下浮：
取决于实体经济对资金的需求（贷款需求）与银行放贷速度（贷款供给）之间的差异，但是长期来看，银行受此项因素的影响有限（除以中小客户为主的城商行以外）；
3、银行资产结构调整：
银行主动的调节手段包括提高中小企业贷款比例（主要是中小商业银行）、提高贷款中长期化的比例（主要是中型银行）；
4、银行负债结构调整：
目前我国商业银行负债仍以存款为主，活期存款占比对银行负债成本具有重大影响，而存款活期化（或者反之，储蓄存款的回流）受到资本市场重估的影响很大，我们相信07年的银行息差扩大很大程度上是受到存款活期化的影响。08年一季度以来，由于股票指数的走低，部分银行已经感受到储蓄存款回流的压力。
综合来看，08年息差将较之07年持平或略有上升。但保守来看，考虑到贷款的重新定价主要集中在上半年，季度环比增速会出现前高后低的现象。
2.3.贷款质量的决定因素
企业盈利状况无疑是影响银行贷款质量的重要因素之一，但贷款增速和土地价格也对贷款质量起到直接、重大的作用。
1、贷款增速：
不良率=（原有不良贷款+新增部分-核销部分）/（期初贷款余额+新增贷款部分）
假定银行保持较为稳定的核销政策，我们可以看到较高的银行贷款增速会对不良资产率产生稀释效应。
2、土地价格：
中国商业银行的抵押占比要高于国外银行，这意味着只要土地价格不出现大幅、全面下跌，银行的贷款质量就有较为充分的保障。以宁波银行为例，尽管浙江中小企业受人民币升值的负面影响，存在一定经营困难，但是银行抵押贷款占比在80%以上，我们判断其资产质量不会出现大幅度的恶化。
3.关于信贷增速的三种情景假设
围绕信贷增速，我们将未来一段时间内的宏观背景分成三种情景假设来讨论：
3.1.人民币升值+信贷紧缩
人民币升值会导致出口快速下降，进口快速上升，贸易顺差大幅下降；而信贷紧缩的后果是投资增速的大幅回落。两者会导致经济增速下降至8%左右，通胀率重新回到3%以下。
由于流动性的缺失和企业基本面的恶化，包括金融股在内的资本市场将出现深幅下跌。
3.2.人民币升值+较早的信贷放松
同样的，人民币升值会造成贸易顺差的大幅下降。信贷放松早于企业盈利出现明显向下拐点，贸易顺差下降与投资扩张相冲抵，经济增速温和下降至9-10%附近，情况类似日本1986年至1989年期间的信贷扩张。
日本银行的贷款放松刺激了实体经济的投资热情，固定资产形成率上升；80年代后期，企业的盈利维持在历史较好水平。
反应在资本市场上，较高的货币乘数为90年代后期日本指数的重估提供了流动性。
金融股在重估的后半段略微跑赢指数。
3.3.人民币升值+偏迟的信贷放松
同样的，人民币升值会造成贸易顺差的大幅下降。信贷放松迟于企业盈利出现明显向下拐点，企业失去较高的投资热情；贸易顺差下降的负面影响超出投资扩张带来的正面刺激，情况类似台湾1986年至1989年期间的信贷扩张。
台湾银行的贷款放松未能有效刺激实体经济的投资热情，固定资产形成依然较低，企业的盈利持续下落。
反应在资本市场上，大量的货币创造为90年代后期台湾指数的重估提供了流动性。
由于大多数上市公司的盈利能力不佳，明显受益于贷款增速的金融股大大跑赢了指数。
4.投资建议
建立在安信证券宏观和策略研究小组研究成果的基础之上，我们认为当前的信贷紧缩政策不可能长期持续下去，中长期来看银行股仍存在巨大的投资机会，而信贷放松的时机决定了我们将重走“台湾模式”或“日本模式”，或者说，决定了银行股有没有可能在重估的后半段大幅度跑赢指数。
银行行业（尤其中小银行股）08年盈利的前景依然良好，目前的股值水平已经完全挤出07年股价快速上涨时期带来的“泡沫”成分（关于估值的合理目标我们会在后续报告作深入的讨论）。
我们维持行业“领先大市—A”的投资评级，依然偏好成长速度较高的第一梯队股份制银行和城市商业银行板块。 |
