核心结论：
●过去两年，中国A股市场经历了一场牛市，指数创出历史新高。目前，A股市场虽有部分泡沫特征，但并非完全的“非理性繁荣”，中国牛市的基础并未消失。08年A股市场依然有望维持在较高的市盈率环境中运行。
●2008年可能成为中国A股市场的牛市驿站。市场需要时间消化过去两年的巨大涨幅。市场整体表现为宽幅震荡，但并不排除股指在某一阶段创出新高。预期沪深300指数极限波动区间在4300-7400点，大幅震荡的特征明显。
●结构性行情将贯穿于2008年的A股市场。从经济结构转型出发，寻找高成长公司，以“高成长抵御高估值”为选股思路，从而战胜市场。中小企业板，以及中小市值类公司孕育着较多的投资机会。
●自下而上选择股票，适度进行波段操作，是2008年战胜市场的主要方式。
●“自上而下”关注内需和服务类行业，主要看好商业零售、银行、医药、食品饮料、旅游服务、航空服务等行业中的优质企业。关注北京奥运和节能环保带来的主题投资机会。
牛市驿站
———2008年A股投资策略报告
一、中国A股市场：并非完全的“非理性繁荣”
始于2005年的本轮中国A股牛市已经运行长达两年的时间，指数最高上涨600%(沪深300指数)，为全球成熟规模股市上涨之冠。
尽管我们认为，当前中国A股市场已经有了某些泡沫特征，但对于中国A股处于完全“非理性繁荣”阶段的观点仍不敢苟同。中长期看，中国A股市场的牛市基础依然存在；短期看，中国A股市场并非因过去两年的上涨积累了显著泡沫而到了破灭的边缘。我们认为，中国A股市场的繁荣还是初级阶段，中国A股市场中长期向好的局面并未改变。
(一)中国A股市场在“金砖四国”中并无疯狂表现
2002年以来，世界经济进入一个新的增长周期。其中最为引人注目的就是中国、俄罗斯、印度和巴西等“金砖四国”经济发展迅速，国力大大增强，其经济规模在世界经济中逐步占有举足轻重的地位。
与此同时，“金砖四国”的资本市场也得到了巨大的发展，股票市场都有较大的涨幅。
中国A股市场在最近两年的快速上涨，是对中国宏观经济持续健康发展的滞后反应。股权分置改革与人民币汇率升值是本轮行情的催化剂。随着股权分置问题得到合理解决，更多的优秀企业与大市值公司加入A股市场，中国A股市场具有了宏观经济的代表性，中国宏观经济健康发展的态势必然要在股市上表现；人民币汇率制度改革，释放出人民币升值的潜力，引发国际资本进入中国的热潮，对A股市场的繁荣起到了推波助澜的作用。
即使是在持续两年牛市，指数有了较大涨幅之后，比较“金砖四国”的经济发展速度与质量，中国A股市场的上涨并无疯狂之象。
在“金砖四国”中，巴西和俄罗斯的经济发展更多地依靠能源和资源的优势，它们的经济周期性波动相对更强，特别是与国际大宗商品的价格波动联系紧密；而印度在经济高速增长的同时，存在着严重的基础设施落后的问题。相比较而言，“金砖四国”中，中国经济增长的质量、数量和可持续性都是领先于其他国家的。可见，中国A股绝对不是陷入“非理性繁荣”的沼泽，中国A股并无疯狂之象。
(二)中国A股“牛转熊(市)”的诱发因素没有出现
本轮中国A股市场牛市与当年日本和台湾地区的股市上涨的机理比较类似，即在宏观经济长期高成长后，本土货币进入升值阶段，从而引发资产价格的大幅上涨。那么当年导致日本、台湾股市见顶回落，“牛转熊(市)”的因素是否已在中国上演呢？
导致日、台股市的牛熊转换的主要因素有：1、本币短时期内大幅升值对制造业产生比较大的冲击，从而使得宏观经济状况出现恶化；2、经济状况恶化使得企业盈利下降，股市过高估值水平难以得到支撑；3、资金的流动性突然开始收缩，成为刺破“资产泡沫”的诱因。
回到中国，我们可以发现，上述因素还没有在中国出现，A股市场发生牛熊转换的可能性非常小。
1、中国宏观经济处在长景气周期的中期阶段
首先，“人口红利”和“消费升级”以及“城市化”的进程使得中国的经济增长将始终受到内生性消费需求的强劲拉动，这一过程预计至少可以持续到2010——2015年左右。从实际情况看，中国的内需消费已经逐步启动，成为推动经济增长的重要力量。
其次，科技水平、劳动力成本、产业配套等三大因素决定了我国制造业比较优势将长期存在，并日益突出。经过多年的努力，我国已建成世界上只有少数国家才具备的、完整的科学技术体系，相当于人均国内生产总值5000—6000美元国家的水平，在生物、纳米、航天等一些重要领域研发能力已跻身世界先进水平。在劳动力成本方面，考虑到人民币升值的因素，在目前月工资水平的基础上，假设未来15年中国平均每年增长12％，印度每年增长10％，美国、日本每年增长2％，中国仍然保持相对优势。而在产业配套方面，经过多年的建设，中国已经逐步建成了几乎全世界最齐全的产业体系，使得国外产业转移到中国后就很难再次转移出去。
我们认为，在诸多因素的影响下，中国长经济景气周期至少要持续10－15年。从短周期看，明年经济增速虽有回落，但宏观经济的内在增长动力依旧强大，并且经济增长的质量有可能更好。目前判定中国经济已出现拐点，理由并不充分。
2、人民币汇率稳步升值，对产业没有产生重大冲击
与日本、台湾短期快速升值不同，中国遵循渐进式汇率改革方式，人民币对美元汇率是逐步升值、汇率波幅逐渐加大，因而避免了短期内对产业有重大冲击。从过去两年的实践效果看，05、06、07年，人民币汇率对美元升值分别为2.3%、3.3%、5.3%，是循序渐进的本币升值道路，为中国企业适应本币升值的经营环境，加快自身技术进步，留出了充足的时间。事实上，人民币升值两年来，我们宏观经济增长、产业发展、对外贸易等，保持了比较良好的态势，产业没有受到大的冲击。
我们预计，2008年人民币对美元汇率将加快升值至8-10％左右。首先，人民币汇率加快升值是适应当前国内宏观经济调整的需要：防止经济由偏热转为过热，抑制通货膨胀上升趋势；其次，加快宏观经济转型，降低宏观经济对固定资产投资与出口的依赖，促进国内消费繁荣；再次，减少国际贸易摩擦，缓和国际外交关系；最后，事实证明，中国企业经过多年改革开放后，对市场变化的适应能力大大增强，能承受单位数的汇率升值速度。
我们认为，在这样的人民币汇率升值步伐下，对中国经济不会产生明显的负面作用，反能继续保持对国际资本的吸引力。人民币稳步升值是中国A股市场继续保持牛市的驱动因素。
3、货币政策相机抉择，降低了资本市场“硬着陆”的风险
日本、台湾股市在90年代由牛转熊，另一重要因素是，货币当局在80年代后期过于担忧本币升值的负面影响，始终保持了低利率政策，使得资本市场的泡沫累积；到90年代初又过于快速升息，迫使资本市场“硬着陆”。
反观中国，中央银行在本币升值压力下，始终试图坚持货币政策的相对独立性。尤其是2007年以来，中央银行能针对国内货币信贷投放过多，经济存在过热的风险的问题，采取了货币对冲、加息等一系列货币政策。此举既有利于避免资产价格失控形成明显的泡沫，也减少了未来利率的上升空间，降低了资本市场“硬着陆”的风险。
日本、台湾那样在牛市的顶峰期由于流动性突然开始紧缩从而刺破“泡沫”的情况很难在A股发生。
(三)中国金融市场的发展状况，仍能支持中国A股在较高市盈率区间运行摇钱术：曝光主力最新操作动向
目前，中国A股市场的市盈率水平在全球成熟市场中处于前列。长远看，在全球经济一体化的趋势下，全球资本市场的估值水平必然趋于一致。但是在未来几年，中国金融市场的发展状况，仍能支持A股市场在较高的市盈率区间运行。
1、金融市场相对封闭，投资渠道狭窄
中国资本市场在逐步开放过程中，预计这一进程不是短期内能完成的，外部资本投资国内资本市场，或者国内居民投资海外市场，目前都不可能大规模进行。而当前中国金融市场还不足够发达，居民投资渠道很少，可投资证券品种比较单一。
因此，在居民投资需求旺盛的情况下，股票市场还能在一个较高市盈率下运行。
2、实际利率持续偏低
尽管2004年，我国已经进入加息周期，但CPI上涨更为迅速，存在事实上的负利率。我们预计未来一年，我国居民存款实际利率依然是很低水平(负利率或零利率)，这必然刺激居民储蓄投资于股票市场，支撑一个相对较高的市盈率水平。
3、居民金融资产的持续转化
中国是高储蓄率的国家，中国家庭金融资产构成中，股票及基金所占比重仅为20％左右。而在美国家庭金融资产结构中，股票及基金的比重超过65％。中国居民的金融资产从银行存款向股票及基金的大规模转换也只是从2006年这一轮牛市开始的。随着人均收入的稳步提高和理财意识的深入人心，中国居民金融资产的转换还将不断地持续。
二、2008年A股市场：牛市驿站
2008年可能是中国A股市场牛市的驿站。主要原因是：宏观经济回落，将给企业盈利增长带来压力；股票市场供求关系趋于平衡；长期上涨后，高市盈率需要消化。
(一)2008年的宏观经济与企业利润中央经济工作会议确定
2008年宏观经济主要工作是“两防”，即“防止宏观经济由偏热转化为过热，防止结构性通货膨胀转化为全面通货膨胀”，在宏观经济政策上，将实施“稳健的财政政策”与“从紧的货币政策”。
可以预料，2008年宏观经济调控是偏紧的，GDP增长速度将有所回落，产业结构得到一定调整。具体到微观经济层面，企业利润增长速度将放慢，不同企业所受影响差异明显。
宏观经济：增速回落，运行态势基本良好我们并不认为，宏观经济会出现显著回落。因为，中国经济的高速增长来自内生因素的要求。宏观经济调控目的只是在于保持适度增长速度，加快提升经济增长的质量，是为“又好又快的增长”。
首先，GDP重要的组成—消费。中国新一轮消费尚处于启动阶段，消费的高级化刚刚开始，同时居民收入增长处于近几年最快的时期，因此消费还处于上升周期中。消费的升级将推动中国继改革开放初和90年代消费高峰之后的又一消费高峰。
2008年消费继续保持2003年以来不断上升的增长态势，预计消费品零售总额增速将在17%左右。
其次，固定资产投资增速不会显著回落。2008年是换届之年，历史的经验，这一年，各地政府都有比较强烈的固定资产投资的冲动。2008年还是奥运之年，场馆建设和满足奥运消费需求的固定资产投资的需求也不会弱。因此我们预计，受宏观经济调控的影响，2008年城镇固定资产投资增速仅是从2007年26%-28%的基础上略有回落，至23%-25%。
最后，中国的净出口。受世界经济增速回落，人民币汇率加快升值的影响，中国的出口增速必将放缓，而进口增速可能上升。净出口水平或许会比今年减少。我们估计2008年净出口为2130亿美元，比今年减少550亿美元左右。
总体上我们认为，2008年国内消费增长将有所加快(上升1%)，固定资产投资增速下降(-2%)，外净出口将有所下降(-550USD)，GDP增速大约为10.7%左右。
虽然GDP增速略为下降，但总体上依然处于良好态势之中。主要经济和金融指标预测如下。
上市公司利润增长依然强劲，增速趋缓
2007年上市公司业绩增速为50％左右。事实上，来自于投资收益的贡献并没有想象中的大，统计显示，非金融服务类公司的投资收益贡献仅为14.15％。上市公司盈利的增长更多是内生性地依靠毛利率的增长和三项费用的控制。
另一方面，从行业的角度分析上市公司业绩增长，我们发现2006年以来上市公司业绩增长主要来源于两个方面：一是以金融和地产为代表的消费服务类企业在中国内需逐步启动的背景下业绩持续成长，而金融服务业在整个股票市场中又占据很大的权重；二是以有色金属、煤炭、钢铁、石化等为代表的周期性行业正处于周期的高峰期，并且景气周期有延长的趋势。从以上两点分析，我们认为，在中国经济持续向好的背景下，A股上市公司业绩的持续增长是值得乐观期待的。
具体到2008年和2009年上市公司业绩增速，我们主要从2个层面考虑：
1、2008年起将实行新的所得税方案，内外资企业均按照25％的税率征收企业所得税，其中老的外资企业享有五年的过渡期照顾。据测算，两税合并将可以从整体上提高上市公司业绩6％左右。
2、目前A股上市公司净利润在不同行业中的分布是不均匀的，主要集中在金融服务业和能源行业。我们分别测算不同行业的增长速度，按照权重计算全部公司的业绩增长速度。
值得注意的是，中石油在A股上市公司所占的权重极大，如果剔除中石油，2008年和2009年上市公司业绩增速将为36％和23％。
(二)股市供求关系转为相对平衡
股票供给将大幅增加
自2007年9月以来，管理层明显加快了大盘股的上市步伐，9月及10月推出建设银行、中国神华以及中国石油等超级大盘股的IPO额度合计高达2000亿元。据统计，未来两年拟上市的大盘股IPO就高达6000多亿元。预计2008年融资总额将达到6000亿元(其中IPO4000亿，增发2000亿)。
大小非解禁带来的供给压力加大
股权分置改革完成以后，2008年开始即有上市公司的大股东股权可以获得流通。大非解禁的高峰期主要集中在2009年——2010年，但是2008年大小非解禁总市值仍然达到28089亿元(按2007年11月12日收盘价计算)。
06年至08年三年累计解禁市值高达54350亿元。统计显示，解禁大小非2007年(截止9月)减持总量虽仅占可减持股份7．12%，但比2006年减持股份占可减持股的3.64%水平高出近倍。可见随着股价的大涨，市场落袋为安意愿明显增强。5万多亿已解禁的大小非将大大增加2008年市场的供给。
中短期内居民资产转换的进程将有所放缓
从长期来看，随着中国人均收入的稳步提高和居民理财意识的逐步深入人心，中国家庭进入股票和基金市场还有相当大的拓展空间，2007年以来的入市潮也许只是个序曲。尽管近期银行居民储蓄存款余额略有下降的趋势，但仍然有接近16万亿的绝对数额，可以说，中国居民资产转换的进程远远没有结束。
但是，目前中国居民拥有财富的比例是不均衡的，尽管大量的中间阶层在迅速崛起，但少部分人拥有大部分财富仍是目前客观存在的事实。在经过了2007年以来爆发性的增长后，这使得我们对于未来中短期内股票和基金新增开户资金的速度和数量持比较谨慎的观点。
经过两年的牛市后，沪深市场流通市值占居民储蓄和流通市值总和的比例已经从2006年初的6.2％上升到2007年11月份的32.2％，而基金的总市值与居民储蓄总额的比例则从10年前的1％左右上升到了目前的20％左右。
我们认为，在经过了2007年的爆发性增长后，中国居民资产转换的进程在中短期内将有所放缓。
综上分析我们认为，从供求关系角度看，2008年股票供给将大大增加，而对于股票资产的新增需求将有所放缓，2006年以来股票市场供不应求的情况将转变为供给关系的相对平衡。
(三)2008年A股市场展望：牛市驿站展望
2008年的A股市场，我们认为，在宏观经济整体态势良好、企业盈利仍然保持30％以上增长以及人民币稳步升值的大背景下，中国的牛市进程将依然持续，在某些因素(如08奥运景气、股指期货等)的推动下，市场有望创出新高。
在具体的行情演绎上，我们认为，2006年以来的逼空式上涨将不会重演，市场出现先扬后抑、大幅震荡的可能性较大。
主要是因为短期内宏观经济和企业盈利增速步伐的放缓以及供求关系的变化，使得目前较高的估值水平面临一定的回调压力。
2007年A股市场的估值水平波动在静态28-65倍、动态22-42倍市盈率之间。市场达到如此之高的估值水平，至少与3个方面的因素有关：一是利率偏低，特别是实际利率为负。二是上市公司业绩增长连续超出市场预期。三是供求关系失衡，股市流动性充裕。但是这几个因素在2008年将发生较大的变化。
我们预计2008年央行将加息2-3次，利率水平峰值在4.68％左右，全年平均水平在4-4.5％之间。在利率继续提升到4％以上的水平后，目前高启的市盈率面临巨大调整压力。
上市公司业绩增长方面，如前所述，我们预计2008年和2009年上市公司业绩增速为32.5％和21％，将难以对50倍以上市盈率的高估值水平予以支撑，特别是进入2008年下半年后，2009年的因素将占据重要位置。
综合考虑各方面的因素，我们认为2008年A股市场的合理市盈率水平大致在静态27-45倍、动态21-36倍之间，相对应的沪深300指数的运行区间为4300-7400点,上证指数的运行区间为4500-7600点。 |
