2008年中国经济预计仍将维持高速增长，经济增长方式将有所转变。资产形成对经济增长贡献将维持高位，消费贡献将有所增强，出口贡献将有所减弱。
弱势美元、与欧盟等主要出口国的贸易摩擦、国内通胀压力使人民币升值压力加大。近月来人民币实际有效汇率出现明显上升，预计明年人民币升值将呈现加速。
借鉴日本、台湾地区历史经验，经济步入衰退以及本币升值完成并不能是股市泡沫消退的前提。而在两地股市泡沫消退前期经济环境中的两个共同点是：持续紧缩性货币政策的实施和企业盈利拐点的出现。结合目前国内利率情况及企业盈利状况分析，我们认为A股市场牛市拐点仍未出现。
与国际主要证券市场相比较，A股市场静态估值水平较高。考虑2007年、2008年上市公司业绩的快速增长，市场估值压力可以通过时间来得到化解。另外，国际上新兴市场近年来在全球性资本过剩情况下均有较好表现。我们认为，明年A股市场估值水平仍可维持在相对高位，并预计上证综指明年运行中枢在5500-6000点之间。
通过对日本泡沫行情各阶段不同行业表现分析、资产整合机会较大的行业寻找以及各行业的动态估值水平比较，我们看好零售、酒店旅游、航空、食品饮料、家用电器、医药、电子元器件等行业，并由此推出股票池。
明年我们重点关注的投资品种为：南方航空、大秦铁路、中国人寿、双汇发展、五粮液、黄山旅游、长电科技、格力电器、海正药业、银座股份。
国内经济将维持高速增长
今年1-9月中国GDP同比增速为11.5%，预计全年GDP增速将维持在11.5%左右水平。从经济增长方式来看，外需增长及投资扩大是拉动经济增长的主要动力。今年1-9月资本形成、最终消费、净出口对经济增长的贡献率分别为41.6%、37%、21.4%。
从2000年以来，以固定资产投资为主的资本形成对经济增长贡献率明显上升，与此同时最终消费对经济的贡献作用明显减弱，出口贡献在1999年经历低谷后，近年对经济增长的影响作用逐渐转强。综合来看，我们预计2008年中国GDP增速约为11%左右，从经济增长方式来看，资产形成对经济增长贡献将维持在相对高位，消费贡献作用将有所增强，而出口贡献将有所减弱。
首先，近年来固定资产投资过快、规模过大，对能源的大量消耗及环境的污染已经引起重视。针对以上问题，国家出台相关政策，从明年起总投资5000万元以上的拟建项目将被要求建立管理档案，由此来看，固定资产投资增速似乎有出现回落的可能。但我们认为，5年一周期的换届效应带来的政府主导性投资以及目前仍然高企的开工项目，将使明年投资增速在高位维持。此外，在今年的固定资产投资中，企业自筹资金比例明显上升，因此紧缩信贷政策预计对明年固定资产投资规模影响有限。
其次，在贸易顺差过大而造成基础货币大量被动投放的情况下，目前包括降低出口退税在内的各项控制贸易顺差的措施陆续实施，同时由于次级债危机对美国经济增长的影响，预计在美国进口需求减弱的情况下，出口对中国经济增长的推动力将有所减弱。近月来，虽然贸易顺差额维持增长势头，但出口商品总额增速已经有所减缓。考虑国内要素价格仍显著低于国际市场以及近年来人民币相对于其他经济体货币的贬值，预计明年出口商总额增速仍将有望保持在20%左右。
最后，消费对经济增长的拉动作用有望增强。近年来大规模的投资带来的产能快速扩张如果不能通过消费来进行消化，将可能面临产能过剩问题，从而影响经济持续发展。在今年以来居民可支配收入增速明显上升的情况下，社会消费品零售总额也呈现缓步上升。预计明年国家将通过提高居民收入、调整收入分配结构、加强社会保障体系建设等手段来进一步刺激国内消费需求增长。
人民币升值将适度加速
弱势美元是美国政府解决巨额贸易逆差和经常项目赤字问题的策略之一。借助美元贬值，美国经常项目赤字占GDP的比重明显下降。就目前美国经常项目赤字占GDP约5.5%的比重来看，如果美元实际有效汇率继续贬值15%，美国经常项目赤字占GDP比重将达到80年代以来的均衡水平。从贬值速度来看，若美元采取快速大幅度的贬值方式来扭转双赤字局面，将影响全球经济的稳定。
从2005年汇率改革至2007年11月底，人民币兑美元累计最高升值幅度达到10%左右，今年以来人民币兑美元升值幅度约为6%，但同期人民币兑欧元贬值幅度达到7%左右，中国对欧盟的出口增长速度呈现明显上升，从而削弱欧盟企业的竞争力，在此情况下人民币对其他国家货币升值压力增大，与其他经济体之间的贸易摩擦加大。综合分析，预计明年美元仍将继续适度贬值，并将持续到2009年中期，与美元挂钩的人民币汇率将继续保持升值走势。
除外围因素影响外，在国内消费物价水平持续维持较高水平情况下，人民币加速升值可能明年成为抑制通货膨胀的手段之一。
如果一国存在经常项目和资本项目顺差，而币值又保持相对稳定，就可能因流动性过剩导致通货膨胀率上升。目前中国正面临这样的局面，今年1-11国内CPI同比增幅达到4.6%，央行在今年以来已经采取6次加息措施来稳定物价水平，但近期美国采取的降息政策“挤压”了央行的进一步加息的空间。在此背景下，央行发布的《2007年第三季度货币政策执行报告》指出，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制通货膨胀。在对资源性产品进口依赖度程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度”。
国际清算银行发布的人民币实际有效汇率指数显示，从2005年7月到2006年底，人民币名义有效汇率指数(NEER)显著高于人民币实际有效汇率指数(REER)。进入2007年以来，特别是5月份以后人民币实际有效汇率指数连续走高,逐渐向名义有效汇率指数靠拢。根据国际经济学“巴拉萨-萨缪尔森效应”假说，一个快速增长的发展中国家，工资实际增长率也越高，其实际汇率应该不断上升。就近年来人民币汇率变动情况来看，实际有效汇率指数走势与该假说相违背。结合国内情况来看，这应与近年来居民可支配收入占GDP的比重下降有关，预计明年随着收入分配结构的改善，人民币实际有效汇率指数有望走高。综上所述，在对外、对内双重因素影响下，人民币升值压力增大，明年人民币升值加速的可能性较大。
日、台股市泡沫破灭的启示
自2005年以来中国的经济增长及股票市场表现都与日本、台湾地区80年代后期有着较多的相似之处。从股票市场来看，经济持续高增长、上市公司业绩快速提升及本币升值都是牛市行情的主要推动力。在股权分置改革完成后，国内A股市场也是在类似的因素推动下持续走高，那是否在这些因素没有消失之前，股票市场的上行趋势就能得以持续呢？下面我们将读史以鉴。
日本在股市在1989年开始出现泡沫消退，而直到一年后日本经济才出现明显衰退，台湾地区在股市泡沫消退后几年内实际GDP增长率仍然保持在7%左右，只是较泡沫高峰时间有所减缓。通过以上两地GDP增长与牛市拐点出现的比较可以看出，牛市拐点均出现在其GDP实际增长率的峰值之后，但均不是在经济衰退阶段产生，即当时的GDP增速仍然维持在相对高位。在日本与台湾地区的股市泡沫破灭时，其本币升值过程均未完成，日元在1995年以前保持升值，而台币的升值持续到1992年。
根据日本、台湾地区的历史经验，经济高增长是牛市行情持续的背景，但峰值的出现并不意味着行情拐点随即将产生，而即使在经济保持较高增长率的情况下，牛市拐点也可能产生。其次，如果以本币升值完成作为泡沫消退前条件之一，则可能对市场风险难以进行提前反应。
日本、台湾地区牛市行情见顶均出现在90年代初，比较行情见顶前的经济环境，主要有频繁的紧缩性货币政策及企业盈利拐点出现两方面共同特征。
一、频繁实施紧缩性货币政策，主要表现为持续加息。两地政府均在89年的上半年开始选择频繁加息，日本再贴现利率从89年5月时最低时的2.5%上升到90年8月的最高6%，其资产价格回调时实际存款利率水平约为3.5%，而加息初期为1.6%；台湾市场再贴现利率在87-89年均维持在4.5%左右，而90年最高时达到7.75%，其资产价格回调时实际存款利率为3.4%，加息初期为-0.1%。
二、企业盈利拐点出现。以资产收益率指标来看，88年、89年日本企业净资产收益率均在20%以上，但89年较88年已经出现下降趋势，90年日本企业的年净资产收益率跌破20%，股票市场随后见顶；台湾企业的净资产收益率在80年代末期连续三年达到12%以上，而在90年快速下滑到10%以下，随后牛市行情见顶。从以上两地经验来看，企业盈利增长峰值过后，牛市行情仍能够在一段时间内维持，而企业盈利拐点出现时，行情将可能在较短时间内形成拐点。
A股市场拐点未现
借鉴以上经验，我们对A股市场目前相关因素进行分析。首先，从货币政策来看，在国内消费物价水平持续走高的情况下，自2006年以来我国已经连续加息六次，累计加息幅度为1.62%，较当时日本及台湾地区加息次数更为频繁，但累计加息幅度仍相对较小。以11月份CPI数据计算的一年期存款实际利率水平为-2.97%，以1-11月CPI数据计算的实际利率水平为-0.67%。目前国内实际利率水平仍明显低于日本、台湾地区资产价格回落时的实际利率水平。在2008年从紧的货币政策环境下，预计明年央行加息的方式和幅度可能将较今年有所变化，对此我们关注的是实际存款利率走高对资金流动性带来的变化。
其次，从企业盈利能力来看，今年上市公司业绩出现高速增长，前三季度净利润同比增长达到65%，以整体法计算的净资产收益率达到12.5%，预计2007年上市公司业绩增长速度将达到近年来峰值。
从明年影响上市公司业绩因素来看，经济维持高增长、两税合并、央企整体上市、股改承诺注资实施等因素都将对提升上市公司整体业绩起推动作用，考虑到2008年业绩增长基数较高，明年上市公司业绩增速应较今年将有所减缓，预计增幅约在30%-35%之间。
在预测明年GDP增长将达到11%的情况下，各行业景气度将得以维持，在此背景下，上市公司业绩受经济增长因素推动预计在15%左右。
目前A股上市公司的实际所得税税率高于两税合并后的税率25%，以2006年各行业加权税率来看，实际税率高于25%的行业主要有采掘、金融服务、化工、黑色金属、商业贸易、食品饮料等。由于以上行业在市场中所占权重较大，预计税率变动将使上市公司税后利润较上年提升10%-12%。
2007～2010年是央企的第二个经营业绩考核期，考核的两个关键指标是：一、央企队伍缩编到80-100家左右；二、培养出30～50家具有国际竞争能力的大企业集团。
根据国资委公布的数据，2003年至2006年，央企主营收入由4.47万亿元增加到8.14万亿元，增长81.9%，年均增长达22%；实现利润由3006亿元增加到7547亿元，增长151.1%，年均增长36%。期间，央企净资产收益率由5%提高到10%，总资产报酬率由5%提高到7.5%。在央企业资产稳健增值同时，其上市资产占比较小，在06年末央企12.27万亿元总资产及5.35万亿元净资产中，股票市场央企总资产及净资产分别为3.2万亿及0.94万亿。
由以上数据可以看出，未上市央企资产占央企总资产明显多于已上市资产，从近年来央企的年均利润增长速度来看，其资产稳定盈利能力强于已上市A股公司整体水平，预计明年央企整合上市力度将加强，大量优质资产的上市将使上市公司资产盈利能力得到提升。
相对央企整体上市而言，明年股改承诺注资的实施将更具确定性。2005年股改启动后，多家公司在股改中承诺将在合适时机注入优质资产，但在过去二年，注资承诺付诸实施的仅占少数，随着部分公司承诺注资最后期限的临近及股权激励的实施，预计明年实质性的资产注入也将成为上市公司业绩增长的推动剂。
整体来看，根据中国A股市场与日本、台湾地区泡沫时期历史的比较，我们认为在目前国内实际存款利率仍为负值、上市公司盈利增长仍将保持较高增长水平的情况下，A股市场拐点仍未出现，市场上升行情将在明年得以延续。
5500-6000点可能成为市场运行中枢
从估值水平来看，上证综指5000点对应的静态市盈率水平为56倍，市净率水平约为5.87倍。与国际主要市场相比，目前A股市盈率水平明显高于其他主要市场，10月峰值时期与日本股市泡沫最大化时的市盈率水平相当。从市净率指标来看，仅有印度和中国市净率水平高于5倍，而从去年末数据来看，印度上市公司的净资产收益率高于中国A股上市公司70%左右。
在高估值压力下，A股在2007年四季度出现理性回调，由于今年A股公司业绩出现超常规增长，高估值压力可以随着2007年年报的公布而得以缓解。同时考虑即使明年在上市公司业绩增长回归正常，业绩增速仍有望保持在30%以上，我们认为沪综指5000点市场处于低风险区域。以今年全年上市公司业绩增长55%、明年上市公司业绩增长30%计算，5000点对应的08年动态市盈率水平约为28倍。在全球性资本过剩情况下，资本向新兴市场的流动特征明显，今年以来作为新兴市场代表的“金砖四国”前11个月指数平均涨幅达50%以上，显著高于全球市场平均8%左右水平，预计弱势美元下新兴市场的相对强势及高估值特征将在一定时间内得以维持。综上分析，我们认为明年上证综指运行中枢将可能在5500-6000点之间。
估值水平有望随业绩高增长回落行业
从行业估值来看，以2007年预测业绩计算的市盈率维持在较低水平的行业主要是黑色金属、化工、轻工制造、纺织服装、公用事业、金融服务等。而明年市盈率预计将随业绩增长而明显回落的行业主要有建筑建材、电子元器件、餐饮旅游、家用电器、食品饮料等行业。
内需增长下的受益行业
纵观日本证券市场从1985年-1990年市场中各阶段行业表现，可以看出，流动性过剩初期，在低资金成本效应下，证券、银行、地产等资产价值重估行业最现最优；随后在外需进一步膨胀的情况下，钢铁、造纸、机械等周期性行业表现突出；而在第三阶段，政策采取措施刺激内需，因此在其牛市行情最后阶段，服务业、商业零售、建筑等与内需相关的行业走强。
观察近年来最终消费增长中的政府消费与居民消费的关系，我们可以看出居民消费增长率与最终消费增长率相关度较高，因此在明年政府启动内需拉动经济增长的相关工作中，刺激居民消费增长将是关键。
在近期消费品零售总额增速呈现缓步上行的情况下，我们看好内需增长下的消费服务行业，主要包括食品饮料、商业零售、酒店旅游、医药生物等行业。
资产整合下受益行业
央企整合、上市将成为明年市场热点之一。在央企整合过程中，可能给上市公司带来的机会主要包括：一、一家央企旗下拥有多家上市公司，这类公司多采取对部分公司私有化，选择重点公司进行资产注入完成整体上市；二、旗下仅有一家上市公司的央企往往利用该上市公司作为资产整合的平台，并可能将该上市公司作为整体上市的平台。因此对我们对央企旗下公司将予以重点关注。中央企业的调整目标，是到2010年，调整到80-100家，国有资本将在七大行业绝对控股，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航和海运。在央企控股的一百多家上市公司中，航天军工、信息技术、电力、石油石化、机械类公司相对集中。
股权分置改革过程中，有70家左右公司承诺股改完成后将对上市公司进行注资，随着多数公司股权激励的完成，股改承诺注资将进入实施阶段。从行业方面来看，70家公司中房地产、公用事业、有色金属、交通运输、交运设备、机械设备行业公司相对集中。
看好的行业：家用电器、食品饮料、酒店旅游、医药、航空、零售、电子元器件
旅游、酒店业：奥运直接受益行业
历届奥运会都不同程度地带来举办国的游客入境人数的提升，奥运期间所带来的大量人流会在奥运会当年促成一个需求高峰，旅游酒店板块将成为奥运经济的直接收益者，也会成为奥运景气产生的最大经济效益来源。以韩国为例，汉城奥运会结束前后，韩国旅游入境人口达到阶段的高点，旅游收入也相应有了大幅提升。景区旅游方面，我们重点关注品种为黄山旅游 （600054 行情,资料,评论,搜索）。
对于北京而言，2008年奥运会为北京旅游酒店业的发展提供了契机。我们估计北京奥运会期间将吸引大约68万人次的外国旅游者以及200多万国内游客，2008年全年将会有大约640万次境外游客，1.6亿次境内游客到京游玩，带来48亿美元和1634亿人民币的旅游收入。
北京的酒店业将直接受益于奥运带来的大量游客。我们预期宾馆客房08年的供不应求将促使北京星级饭店市场上的房价和入住率在奥运景气作用下持续走高。除了酒店业，旅行社和景区将同样受益。北京所有拥有不可复制的自然和人文景观自然会在奥运期间受到广大游客青睐，大量的游客使得国内旅行社行业面临巨大商机。虽然旅行社行业毛利率偏低，但是充足的业务量使其有了更大的经营空间，行业景气度有望在奥运期间得以巨幅提升。重点关注品种为：首旅股份、中青旅。
航空业：走出高油价阴影
航空公司逐步适应高油价。从06年的数据来看，航油成本已占到航空公司主营成本的40%左右，成为航空公司能否盈利的决定性因素。
我们认为航空公司已逐步适应目前高油价的经营环境，主要表现在客座率水平和收益率水平的提升，已逐步抵消了航油成本的上涨，航空公司的毛利率水平超出了15%的盈亏平衡线。我们分别对航空公司进行了客座率、收益率和航油价格的敏感性分析。发现07年以来，客座率和收益率水平的提高，对航空公司增加盈利的影响，明显超过航油价格对盈利的负面影响。
我们可以得出一个结论：客座率和收益率的提升减轻了航油成本上涨的压力。这也可以从三大航空集团毛利率的走势上得到印证。从07年的季度数据来看，目前三大航空集团毛利率已经走出15%的盈亏平衡点。
三大航空集团的外债规模将维持高位，将直接受益于人民币的持续升值。从三大航空集团05年8月以来所公告的购置飞机计划来看，预计未来3年各集团的外债规模均在200亿元人民币以上。如果人民币升值的幅度如前所假设，三大航空集团的汇兑收益每年将超过17亿元，其中南方航空的汇兑收益更将达到31亿元左右，对每股收益的影响高达0.71元。重点关注品种为：南方航空、中国国航、东方航空、海南航空
食品饮料行业：通胀时期受益行业
食品饮料行业中我们重点关注白酒、葡萄酒、类肉加工三个子行业。
白酒行业是温和通胀时代最大的受益行业之一。今年CPI的高速增长主要原因是食品价格的快速上升。白酒因其生产的特性，一般需要窖藏几年，成本的上涨对它的影响其实很小。但白酒行业的涨价幅度却是各子行业中最大的。并且地方性名酒也跟随全国性名酒提价，提价范围扩大，整个行业的盈利能力增强。每年一季度是白酒消费最旺的季节，新一轮的涨价已经启航，五粮液已于11月底提价30元。因此，由于较强的定价权和短期内不可撼动的品牌优势，白酒行业成为温和通胀时代的收益行业之一。我们的投资选择具有很强品牌优势的公司：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。
葡萄酒行业的集中度在酒类中是最高的，行业集中度达到52%，长城、王朝和张裕不仅占据了葡萄酒行业的半壁江山，也形成了三足鼎立的态势。在高端白酒领域，产业集中度也超过了70%。葡萄酒正成为中高端消费的时尚。随着葡萄酒市场的规范化，消费的成熟化，更多的消费者开始懂得葡萄酒文化、品酒知识并懂得享受葡萄酒的情感和品位效应。高端酒的高品质和社交用途会更加得到消费者的青睐。因此，我们预计葡萄酒的高端化会继续，高端市场的增长将快于行业平均增长。张裕A成为我们的投资选择。
对于肉类加工行业，随着今年猪肉价格的快速上涨，肉制品也相应提价。明年猪肉价格稳定后，整个行业的盈利能力将提高。冷鲜肉和低温肉制品是行业未来的发展方向。随着居民收入水平的提高，食品安全问题的出现，消费结构发生巨大变化，这种变化首先是冷鲜肉对普通菜市场售卖的热鲜肉的全面替代，无论是从营养价值还是从食品安全角度看，这种替代都是必然的。与高温肉制品相比，低温肉制品具有鲜嫩、脆软、可口、风味极佳的特点。从长远看，人们消费习惯必将与国际化接轨，高温肉市场份额逐渐缩小，低温肉制品呈主流消费趋势。双汇发展是较好的投资品种。
家用电器行业：集中度上升提高议价能力
城市消费升级、农村城市化推动下，包括家用空调、冰箱、洗衣机在内的白色家电08年需求量将继续上升，预计增长率约10%。
国内家用空调行业成熟，在国际市场具有比较优势，未来出口将继续保持较快增长速度，增长率20-30%。
国内家用空调市场集中度将继续上升，包括格力、美的、海尔在内的领先厂商市场份额将继续上升，市场竞争趋向寡占。市场集中度上升使空调厂商定价能力上升，可以转嫁原材料成本压力，未来毛利率有望稳中有升。重点关注品种为格力电器、青岛海尔。
医药行业：周期性复苏与医改推动需求增长
2008年影响医药行业发展最重要的直接因素包括全球化学原料药市场的新一轮复苏与医改新方案的出台和实施。
在经历了近3年的低迷徘徊后，具有周期性演进特性的化学原料药行业因需求缺口的扩大终于2006年底开始迎来了新一轮的景气周期。尽管随着需求缺口的逐步填补可能减缓增长节奏；能源及其他原料价格的上涨，新的更加严格和统一的国家制药工业污染排放标准的制定和实施，人民币汇率的波动，出口退税的调整可能推动化学原料药行业的成本上升。但依托我国在部分化学原料药重要品种上基本确立的全球主导地位，部分具有稳固的行业地位，较强的市场影响力以及坚实的经营基础的企业未来仍然具有一定的成长空间。其中积累和形成了一定的国际竞争能力的海正药业 （600267 行情,资料,评论,搜索）可以成为重点关注个股以预防为主、以农村为重点等为原则，以医药分开从而全面开放药品市场、降低医疗服务门槛为导向医改新方案的推出与展开，将推动具有巨大增长潜力的包括药品消费在内的医疗服务需求的极大释放。尤其是以农村为重点的发展原则带来的所谓“第三终端”市场的成长和扩展，将为从事普药类低端产品生产的中小企业带来新的市场机遇；药品整体市场的需求增长也将可能带动以非处方药为主的药品零售市场的发展，为中成药及保健品生产企业带来一定的新的发展机会；而坚持预防为主的发展原则也将为生物预防医药企业的发展拓展更大的成长空间；以恒瑞医药 （600276 行情,资料,评论,搜索）等同时拥有明显市场优势和产品竞争能力的上市公司将维持其稳定高增长的发展态势。
零售：直接受益于扩大内需
GDP多年的持续快速增长、居民收入的提高为零售业的发展奠定了坚实的基础。外延式规模扩张和内生性增长并举是零售业上市公司业绩增长的推动力。不管是从外部宏观环境还是企业内部盈利增长因素而言，零售行业景气度依然能够得以持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。
我们重点关注以下投资机会：第一，业绩增长稳定的行业龙头，如大商股份、华联综超、苏宁电器等；第二，具有区域垄断优势的上市公司，如银座股份、新华百货、武汉中百、鄂武商等；第三，具有资产注入或整体上市等外延式扩张的上市公司，如重庆百货、百联股份。
电子元器件行业：技术升级、行业复苏推动优势公司加速增长
在包括PC、Cell phone、digital TV、MP3/PMP等在内的下游终端08年需求仍然较强的拉动下，预计08年全球半导体将会延续07年下半年平稳复苏势头，增速略有上升。据SIA预计，08年全球半导体增长率为7.7%。在多样化的电子产品更新需求拉动下，未来2-3年全球半导体行业将保持平稳增长，增长率为6-10%。行业复苏为优势公司发展提供良好环境。
我们认为，半导体行业08年可能有较好表现机会。对于创新能力强、未来2-3年成长较快、趋势明确、具有核心竞争优势的个体公司，未来可在复苏环境中实现持续快速增长，存在较好的投资机会。重点推荐品种为长电科技、生益科技、大族激光。 |
