一、策略研究

1、机构的谨慎与分歧

本周三至周五的反弹部分收复了周一、周二大幅下跌的失地，但笔者观察到大多数机构投资者仍然对后市持谨慎态度。悲观者甚至喊出“中国经济硬着陆风险”，而乐观者只能微弱地回应“全球及中国的经济可能没有那么糟糕”。

2、估值比较与交易环境

与07年11月市场预期不同，现在投资者的忧虑集中于宏观经济，而且更加悲观。恶性的金融企业报表，动荡的全球金融市场，通过国际估值比较，拖累目前07年PE33倍的A股。而且通过“全球经济下滑-中国出口下降-企业盈利下降”链条对08、09年上市公司盈利产生负面影响。国内严峻的通胀压力，粗暴的行政管制，紧缩的信贷形势，让投资者高度紧张。

从调整幅度来看，香港国企指数自07年11月1日的高点至08年1月22日调整幅度为35%；目前上证指数调整幅度仅为25%，A-H比价效应仍然明显。笔者以为这是基金经理们产生分歧和困惑的主要原因。

3、4500点到底是不是底？中期趋势有一定的不确定性

短期趋势，和07年11月市场预期类似，目前投资者的忧虑可能也会过度。次级债引发的金融市场动荡还没有结束，还有几家大型全球金融机构没有公布他们的07年4季度业绩和全年报表；国内紧缩政策受制于高通胀压力而难以短期内放松。在3月之前，我们难以看到确切的政策、信息、数据，能够平息目前投资者的担忧。笔者以为，市场届时跌破我们近阶段的最低点-4500也有一定可能性。两年的大牛市，其产生的中期调整跌破年线概率极大！请投资者不要小看此次中级调整的力度，操作上安全第一、宁可错过不可做错！

中期趋势，仅从经济基本面来看，尽管短期内市场有比较强的反弹，但是从稍长一点的时间看，市场仍面临相当的不确定性，这种不确定性将主要来源于3月份出台的主要经济数据实际值与市场预期之间存在的差距以及市场对这些数据的解读。

根据海关总署和国家统计局08 年的信息发布日程表，海关总署将于2月18日和3月10日发布1、2月份的出口数据；统计局将于3月中旬发布1-2月份的工业生产和投资等主要经济指标的增长情况，1-2月份的工业企业效益数据则会在月底公布。我们预期1、2月份的出口、工业生产和投资等指标的同比增速与去年年末相比都会出现回落。特别是1-2月份的出口增速可能回落至16%，明显低于市场目前普遍预期的20%以上的增速；贸易顺差规模则可能低于去年同期，也低于市场预期，这可能会增加市场对中国出口以及经济增长前景的担忧，从而影响投资者的投资信心。不过，3月27日公布的1-2月份工业企业盈利数据可能会高于市场预期。因为从07年9- 11月份的数据看，当期工业企业利润同比增长36%，增速较6-8份提高5.5个百分点，处于近年来的高位水平；剔除季节因素后的环比增速达到9.4%，是07年四个季度中最高的。当期的总利润率(总利润/销售收入)约为6.7%，季节因素调整后为6.6%，都创出本轮经济周期以来的最高水平。

而从一些主要经济指标看，07年四季度经济增速在放缓，但同期企业利润率却创出新高以及利润增速回升可能预示着08年工业企业的盈利增长可能会超出市场此前的预期，因为9-11月份企业盈利的环比增速折年率后是高于07年全年的水平的。而今后一段时间企业盈利增速按目前的速度增长并非没有可能，因为我们的研究表明，目前整个社会资本存量并不充足，反映在一个具体指标上就是社会固定资本存量与GDP 的比例在不断下降，它意味着为生产单位GDP，可供使用的资本存量在减少。而落后产能的淘汰可能加剧了这种不足，这决定了资本的边际回报率可能会提高，从而抵消企业销售收入下降的影响，企业盈利仍有望保持高增长。

如果确实如我们预期，1-2 月份工业企业盈利数据能够好于市场预期，那么市场将有望持续回暖，反之也然。

图1 工业企业利润和销售收入的增长

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数据来源：德鼎投资

图2 企业利润率与固定资本存量/GDP的关系

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数据来源：德鼎投资

4、供需关系、资金面的压力

如果再考虑到市场的资金面压力，则中期趋势仍然需要保持一定的谨慎。总体上，我们之前也提到：2008年我国资本市场资金总量依然充裕，但扩容压力也明显上升。由于未来的宏观经济、调控政策和外围市场等层面的不确定性因素也较多，可能会影响到投资者信心，进而影响到资金的进场意愿。2008年上半年资金面压力较大的月份是2、3月份，市场表现届时可能提前反映。

                  数据来源：Wind、德鼎投资

5、未来的催化剂和一些问题的思考

如之前所诉，我们提醒投资者，春节后第一周宏观经济数据公布可能成为市场反弹的“催化剂”，因为我们推断，1月的信贷、出口、物价数据可能都好于预期。

如果美国经济衰退，全球经济下滑，中国贸易顺差收窄，那么对冲外汇占款的压力肯定减轻。为了不断回收流动性的数量调控手段--提高存款准备金率，还会向预期的那样密集、频繁吗？即使利率从紧政策因为国内物价而持续，但数量控制可能不像大家想像的那样紧张。资金面是否还会紧张？与之前的大小非解禁的关系需要再观察。假设出口下滑，顺差减小，存款准备金率继续上调的动力会弱化。

二、行业的一些观点

本周我们银行业的研究员建议投资者关注银行股：即使在存款准备金率上调到18%，加息81个BP，信贷增速下降到14%以内，银行业08年还能够维持35%的利润增长；我们没有考虑公司通过拨备调整调节利润。而且存款准备金率真的会上调那么多吗？

相对来说，地产行业的表现仍然保持谨慎，周五的表现，在没有明显政策支持(比如放开地产企业融资)的背景下，只能是个反弹。