国金证券2月策略：危机与机遇并存

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国金证券2月策略：危机与机遇并存

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-2-4

基本结论

　　2008年初，全球资本市场以及大宗商品市场出现了大幅的震荡，2002年以来强劲的经济增长迅速滑入困难时期，这种变化提醒我们再次审视经济、资本市场、大宗商品的大周期格局。从1960年以来的历史波动中可以发现，全球经济与大宗商品具有较高的周期相关性，而资本市场比较特殊，90年代以来新兴市场资本市场与大宗商品周期关联更为密切。

　　目前全球经济正进入衰退期，从历史上四次较大衰退中各类资产的表现看，大宗商品与贵金属都不能独善其身，只有美国国债市场具有明显的避险功能。而从2007年四季度以来，美国的10年期国债收益率已经在不断下降之中，显示出了资金的避险需求。而中国的10年期国债收益率也开始下降，虽然其中有信贷管制导致银行资金流向债券市场的因素，但也开始对全球经济周期性变化有所反应。

　　从风险角度考虑，目前市场在海外市场的影响下已经出现了大幅调整，这种调整主要是在高估值下由外部因素以及内部融资压力所引发，可以称为今年的第一冲击波，而一季度末业绩增长风险的暴露将是今年市场的第二冲击波。我们判断，由于外需偏紧超预期、天气灾害程度超预期，在一季度数据逐步明朗之后，市场盈利预测的向下调整很可能会发生。

　　盈利预期的下调对市场有较大的负面影响，它可以使指数在下跌后也并不便宜，这就是“越跌越贵”的价格重估现象。盈利预期的下调对于市场估值水平有较大压力，但也可能导致投资者预期的大幅下降后，下半年市场的增长压力反而大为减轻，如果宏观调控有所放松，启动内需措施力度加大，下半年盈利增长出现一定回升，将比较容易超越市场预期，能够有力推动市场回缓。

　　在目前经济增长不明朗的情况下，我们依然建议选择内需型消费服务业中的零售、医药、高速公路、机场、水电行业进行防御型配置。

　　今年最为重要的投资机会可能产生于二季度的宏观调控变化，由于我们判断对投资的限制可能先于信贷松动，未来投资机遇可能出现一个大致的先后顺序：机械设备、工程建设、地产行业将受益于投资的复苏而率先反弹；银行在通胀压力下降、信贷管制压力有所放松后，也依然蕴含较大机会；而当外需环境缓和时，钢铁等出口占比较高的行业也将重新回到增长轨道。

　　市场风格方面，已经再次酝酿由小市值风格向大市值风格的转换。由于目前能够体现避险作用的消费性行业基本处于小市值群体之中，而受宏观调控压力较大的行业又基本处于大市值群体之中，因此，宏观调控的压力将阻碍这种风格的转变，但随着相对估值吸引力不断拉大，风格转换的内在要求不断提高，一旦宏观调控压力的减轻，大市值行业实现风格转换获得超额收益的投资机会就不可忽视。

　　回顾：熊迹出没

　　2008年1月全球资本市场指数出现大幅下跌，德国与中国成为下跌幅度最大的两个市场。出于对美国经济可能陷入衰退的担忧，发达市场与新兴市场都出现了幅度相似的下跌，并且，美联储的大幅降息也未能扭转颓势，相反，使投资者更为担心美国经济的实际情况。

　　在资本市场大幅动荡的影响下，避险需求迅速上升，贵金属因此成为在年初表现最好的品种，其次，由于全球粮食库存下降超预期，也推动农产品获得不错表现。

　　A股市场指数下跌超过13％，其中金融、交运、原材料产业成为重灾区，而通信行业与消费品行业成为市场风暴的避风港，由于海外市场的大幅下挫，国内投资者对于A股牛市的怀疑情绪开始上升。

　　A股市场内部风格方面又开始酝酿一次较大的反转变化机会，虽然目前还没有出现风格反转，但小市值品种的累计超额收益已经进入历史的高值区间，在这一范围内，小市值品种的估值开始丧失吸引力，同时，大市值品种由于持续下跌，估值吸引力相应提升，相对收益将在下一个阶段有所提高。虽然创业板的推出预期可能会延长小市值品种的超额收益持续的时间，但这一事件并不能阻碍市场风格发生转换，我们建议从风格角度应该关注大市值行业的机会，并逐渐增加其配置比重。

　　经济周期、大宗商品、资本价格的重新审视

　　2008年初，全球资本市场以及大宗商品市场出现了大幅的震荡，2002年以来强劲的经济增长迅速滑入困难时期，这种变化提醒投资者有必要再次审视经济、资本市场、大宗商品的大周期格局。

　　如果将全球GDP增长与CRB指数增长进行比较可以发现，两者基本处于同一周期之中，也就是说，全球经济增长与商品价格有着明显的正向关系。如果我们将美国GDP增长与高盛商品价格指数增长进行比较，也可以发现，两者也具有密切的相关性，所不同的在于，本次商品牛市并未像以前周期一样影响美国的CPI，这种现象的背后原因可能在于，美国经济中服务业比重的迅速提高。从这种数据关联上看，我们可以判断，全球经济增长周期与大宗商品周期基本是一致的，其中，不仅是增长需求拉动了大宗商品，同时，大幅上涨的商品价格也对经济增长产生了明显的抑制作用。

　　由于大宗商品基本由美元进行标价，因此，美元汇率成为商品价格的反向波动指针，但值得注意的是2008年1月美联储降息75个基点后，美元指数并没有大幅下跌，如果因为美元的累计下跌效应导致贸易失衡的改善，将反过来支撑美元汇率，从而也会给大宗商品带来抑制性因素。

　　本轮周期中新兴市场与大宗商品基本同步

　　我们观察近20年以来数据，全球股票市场指数在2000年美国网络泡沫的推动下达到历史的巅峰，但随着泡沫的破灭以及“911事件”的冲击，全球资本市场进入熊市，2003年后，新兴市场开始推动全球指数不断上升，并于2007年下半年再次刷新了历史记录。

　　从全球资本市场的波动与商品价格波动的表现看似乎联系不强，但我们发现，90年代以后，新兴市场资本市场与商品价格表现出了高度的一致性。我们认为这在本质上是由于新兴市场经济体经济增长依赖制造业特征不断加强的结果。

　　尤其是本轮周期，新兴市场的股票价格趋势与大宗商品价格趋势基本一致。如果这种现象的内在逻辑是新兴市场制造业的迅速发展，获得利润增长推动了其股票市场，也因为制造业需求不断增长拉动了大宗商品价格。那么，在新兴市场的股票价格回落的情况下，我们就不能对整体大宗商品过于乐观，其背后隐藏着对新兴市场还能否继续保持较高增长的疑问。

　　前三次商品大幅波动都终结了经济增长

　　从高盛商品分类指数来来看，国际商品在历史上共经历了三次猛烈上涨的时期，并且都与原油有着密不可分的关系：

　　第一次出现在20世纪70年代前期第一次石油危机时期。1973年10月第四次中东战争爆发，欧佩克宣布收回原油标价权，并将其基准原油价格从每桶3美元提高到10美元之上，使油价猛然上涨了2倍多，从而触发了第二战之后最严重的全球经济危机。在1973年-1975年这场危机中，美国的工业生产下降了14％，日本工业生产下降了20％以上，所有工业化国家的经济增长都明显放缓。

　　第二次出现在20世纪70年代末80年代初的第二次石油危机时期。1978年底，世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化，石油产量受到影响，从每天580万桶骤降到100万桶以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡，油价在1979年从每桶13美元猛增至34美元，此次危机成为70年代末西方全面经济衰退的一个主要诱因。

　　第三次发生在1990年海湾战争时期。3个月的时间石油从每桶14美元，涨到突破40美元。由于这次高油价持续时间并不长，与前两次危机相比，对世界经济的影响要小很多。

　　本次原油与商品的上涨趋势的原因与前面三次都有着重大的不同，新兴市场的需求大幅增加以及供给难以迅速改善的局限成为本次商品牛市的主要推动力，但不可否认，全球经济增长周期依然是本轮商品牛市的基础。随着大宗商品价格的大幅上升也推高了发达经济体与新兴市场国家的通胀水平，由此带来的政策紧缩效果也将为全球经济增长周期降温，同时，也削弱了大宗商品的基本面支撑，这促使商品市场的流动性发生改变，使大宗商品价格与全球实体经济周期保持同步。

　　次贷危机扩散将使全球经济周期性回落的趋势更为明显

　　2008年初，花旗等金融机构亏损大幅超过市场预期，次贷危机进一步升级，如果次贷风险仅局限于金融领域，金融机构的大幅计提本身并不构成太大负面影响。但我们关注到由次贷引发的风险，可能通过正常的信贷途径进一步影响美国的消费，从而对新兴市场造成较大冲击。

　　从美国目前信贷市场的不良贷款率来看，不仅是次贷的违约风险大幅上升，其他贷款的不良率也超过了2001年的高点，同时，信用卡的违约风险也在加大。

　　不动产价值下降以及信贷收缩，将抑制美国消费的增长，而美国的消费市场正是新兴市场国家外向型经济的主要增长来源。我们观察到美国的消费是进口的先行指标，在2007年以来消费增长趋弱的情况下，进口增速不断下滑，一度甚至陷入负增长。在次贷危机扩散的影响下，美国经济进一步减速无疑将加速全球经济增长周期性回落。

　　在减速与衰退之间，国债成为优选

　　如果将2000年以来全球经济增长的机理简单化，可以认为这一阶段实现经济高增长低通胀主要依靠双轮驱动，美国的“过度消费”与中国的“过度制造”，如果对于这两个因素一定要分出主次，那么，我们认为美国的“过度消费”才真正是全球经济增长的原动力，而中国这一世界工厂只是实现低通胀高增长的必要条件而非充分条件。原因在于，全球只有美国这一巨大的最终产品消费市场，而从制造产品角度上看，集中在中国生产是具有较大优势，但并不是不可改变的，实际上，其他新兴市场国家的制造优势也在提升。

　　在这种情况下，我们认为美国经济的未来走向其实决定了全球经济增长周期。

　　由于缺乏判断美国经济深入研究依据，因此，我们尝试进行一些情景假设分析：一、美国经济在下半年复苏；二、美国经济在2008年明显减速；三、美国经济在2008年陷入衰退，二个季度以上出现负增长。

　　如果美国经济经历过两个季度的调整，在下半年恢复增长，这对于新兴市场以及大宗商品市场而言无疑都是一个好消息，这意味着，我们只是经历了大牛市中的一次大调整。但这种假设有两个疑虑无法解开：一、美国消费者能够迅速恢复高消费的状态吗？二、继续增长无疑将继续推高大宗商品，新兴市场国家的通胀水平也将继续上升，从而，也将推高美国的通胀数据，如果加息岂不又抑制消费增长？这就又回到了前一个问题。从这两方面判断，美国经济通过“过度消费”的增长模式也已经是不可持续的。

　　那么，剩下的问题就是减速还是衰退？近期，格林斯潘认为有50％的几率出现衰退。但要判断美联储的降息以及布什政府的减税政策能否将美国经济从衰退阴影中挽救出来，还具有巨大的不确定性。

　　我们可以换一个思考方式，对于资本市场以及商品市场而言，减速与衰退到底有什么不同？减速大致意味着一个资本市场出现较大幅度的调整、商品市场高位震荡、滞胀风险增加、国债与贵金属避险功能突出。而衰退大致意味着全球资本市场牛市结束、商品市场牛市结束、贵金属的避险功能也不明显。

　　对于投资者而言，资本市场调整与牛市结束方向都是一致只有程度区别，商品市场高位震荡与出现周期性回落都意味着继续大幅上涨的可能性很小，国债与贵金属的避险功能突出与不太明显，都意味着在防御性基础上可能有正收益的空间。

　　从1960年以来全球经济有四次明显的衰退，我们通过比较这四个衰退期美国国债市场与贵金属价格的反应发现，国债市场具有较好的防御性，贵金属在衰退期中一样难以幸免。

　　从这种策略角度上看，在减速与衰退不确定的情况下，资本市场与大宗商品市场都不是最优的选择，只有具有避险功能的国债是具有较高确定性的选择。

　　紧急应对全球经济转冷，中国宏调存在变数

　　2008年全球增长预期被大幅调低

　　IMF最新预计2008年全球经济增长率将从2007年的4.9%放慢到4.1%，在2007年10月期《世界经济展望》预测的基础上下调了0.3个百分点。

　　IMF认为全球经济增长前景面临的总体风险更偏下行。主要风险是金融市场持续动荡会进一步降低先进经济体的内需，进而对新兴市场和发展中经济体产生更严重的波及影响。

　　预计先进经济体增速将由2007年的2.6%下降到1.8%，新兴市场和发展中经济体也会略有减速，全年增长速度将从2007年的7.8%放慢到2008年的6.9%。

　　内外双紧，中国如何加强内需？

　　2007年4季度以来，由于经济增速与通胀数据走高，国内宏观调控政策基调以紧缩为主，并且，历届政府换届所带来的投资高涨，使决策层对于2008年对经济实现预期调控相当重视。从2007年12月的投资和信贷数据看，加紧的宏观调控已经取得效果，在信贷的有力控制下投资已经出现了比较明显的回落。

　　但2008年初全球经济发生了重大变化，美国的次贷危机可能通过对信贷与消费的影响向新兴市场国家传导，这一变化超出了我国宏观调控政策制定时的预期。根据目前IMF对2008年全球经济增长的悲观预测，未来全球经济对中国的负面影响不应忽视。

　　我们认为，内外双紧的局面有可能造成宏观调控的过度，目前投资与出口都出现了回落趋势，根据OECD的先行指标与中国出口增速的关系看，今年一季度中国出口将进一步下降。虽然消费的增长明显加快，甚至超过投资的贡献，但其中通胀所带来的价格效应使我们不能过高估计消费对经济的推动作用。

　　由于2008年初CPI数据还将继续走高，货币政策很难放松，相反，财政政策的余地更为宽松。如果一季度经济增长与企业利润数据比较严峻，宏观调控政策可能可以在投资方面有所放松，用于消减内外双紧的冲击。

　　由于中国经济对外贸的依赖度较高，如果美国经济进入衰退，中国经济增长将面临持续偏紧的外部环境，为了让经济增长更持续，需要加强启动内需，这种政策方面的变化不论是对于实体经济，还是对于资本市场的投资者都有重要的意义。

　　我们判断加强启动内需的政策可能在以下几个方面展开：

　　加大减税增收力度。从收入政策角度，促进消费型产业的发展。

　　加快重大建设项目建设，如基础设施建设(高铁、地铁、特高压电网)，新型制造业(煤化工、可再生能源、节能减排设备)等。

　　加大对内需型主导产业的支持，如房地产行业，在避免房价泡沫的同时，也将避免政策对房地产行业过度冲击，使其继续起到主导产业的带动作用，并且加大鼓励经济适用房、廉租房的建设。

　　投资策略：关注宏调松动时机一季度企业盈利增长的风险——第二冲击波

　　我们在年度报告中对于2008年上半年企业盈利增长做出增速下降的预测，其中主要有三个原因：一、外需下降；二、CPI走高带来的紧缩措施、三、实际汇率水平的上升。从目前情况看，虽然只是1月份，但已经出现了新的变化：一、美国经济下滑超预期；二、天气灾害成为一个影响增长的新因素。2008年年初的天气灾害虽然是一次性影响，但由于持续时间较长，导致煤电油运急剧绷紧，已经造成巨大经济损失，对于高度依赖交运物流的行业，其业绩的负面影响应会较快体现，因此，我们认为一季度实体经济增长的风险较大。

　　一季度末，一季报业绩对市场的影响将逐步清晰，研究机构可能会对2008年的业绩增长进行修正，而我们认为这种修正将给市场带来年度内第二次冲击。

　　如果从风险角度考虑，目前市场在海外市场的影响下已经出现了大幅调整，这种调整主要是在高估值下由外部因素以及内部融资压力所引发，可以称为今年的第一冲击波，而一季度末业绩增长风险的暴露是今年市场的第二冲击波，8月份的大规模解禁股流通则是第三冲击波。

　　盈利预期下调的“危与机”

　　2007年以来市场机构对于未来业绩增长的预期不断提高，而超预期的增长也成为牛市前进的关键推动力，这一情况在2007年11月有所改变，我们观察到在2007年11月宏观调控预期不断趋紧，研究机构也开始对2007年的业绩增长进行明显的下调，从近60％下调至51％，但我们也注意到，这种盈利预测的下调是在市场已经出现较为明显的调整趋势之后，表现出一定的滞后性。对于2008年的盈利增长预期自2007年4季度以来一直比较平稳，目前沪深300的增长预期维持在32％的水平，但我们对此有一定担心。年初我们认为影响今年上半年业绩增长的负面因素主要有：外需下降、汇率升值、紧缩政策、去年盈利的高基数等方面，但比较目前最新情况，外需情况可能比我们预期的情况更为偏紧，同时出现了天气灾害的新因素。因此，我们认为进入3月份，研究机构可能出现盈利预测的向下调整。

　　盈利预期的下调对市场具有较大的负面影响，它可以使指数在下跌后也并不便宜，这就是“越跌越贵”的价格重估现象。我们判断，在3月、4月一季度数据逐步明朗之后，这种调整很可能会发生。

　　盈利预期的下调对于市场估值水平有较大压力，但也可能由于投资者预期的大幅下降，下半年市场的增长压力反而大为减轻，如果宏观调控有所放松，启动内需措施力度加大，投资有所恢复，导致下半年盈利增长出现一定回升，将比较容易超越市场预期，能够有力推动市场回缓。

　　估值敏感性分析

　　－如果盈利预测下降3％－5％，则对应9%－10.4%的下跌空间由于市场面临盈利增长的不确定，也面临着估值水平大幅波动的不确定性，因此，我们希望利用敏感性分析的方式，对未来波动区间进行测试。

　　目前沪深300的2007年PE为34.56倍，2008年的增长预期为32.31%，假设这一估值水平相对合理，如果2008年预期增长率下降到20％，沪深300指数将出现近10％的调整空间，并且估值还将维持在2008年28.8倍的水平。

　　假设我们预测2008年沪深300的动态估值可以维持在24倍PE水平，这可以通过三种途径来达到：一、目前估值水平不变，2008年增长率提高到40％，这种情况下指数上涨5.8％；二、目前估值水平下降到2007年32倍PE，同时2008年增长率略微下降至30％，这种情况下，指数下跌9％；三目前估值水平下降到2007年30倍，同时2008年增长率下降至23％，这种情况下，指数需要下降19％。

　　通过以上分析，我们可以看出，今年市场估值水平对于增长率有较高要求，换而言之，如果增长预期出现较大幅度下调，则需要目前股价水平进行剧烈调整，市场估值才能进入有吸引力的范围之内。

　　我们曾经在年度报告中认为，根据目前利率水平，简单比较2008年可以接受的动态估值水平为24倍左右，相对于1月25日5077点，大概隐含沪深300指数在盈利预测不变的情况下下跌空间为7％，如果盈利预测下降3％－5％，则对应9%－10.4%的下跌空间。

　　关注宏调松动所带来的投资机遇

　　目前的通胀形势制约了宏观调控在应对外部环境变化时的主动性，由于中国物价上涨既有输入型通胀因素，也有需求过热因素，也有生产要素的推动因素，也有结构性特点，在这些复杂因素之中，我们认为由劳动力成本、土地、环境成本等生产要素推动物价水平上升是长期的过程，短期内引起物价高涨的因素更多在于过热的需求以及由此产生的输入型通胀。

　　在全球经济增长迅速下滑的周期中，由于外需拉动的需求以及输入型通胀都会有所减弱，因此，我们相信在2008年关键商品供给有所改善后，通胀数据将会出现一个明显的下降过程，但这最快可能发生在二季度。我们观察中美10年期国债收益率情况可以发现，如果全球经济减速超过预期，通胀的风险也将相应下降，避险配置需求相应上升。

　　因此，我们预计在二季度或者三季度，宏观调控的压力可能将有所减轻，其紧缩力度在企业利润下滑的影响下，很可能会出现相应松动，这种情况与2005年初比较相似，当然，目前由于通胀压力高涨情况更为复杂。

　　在宏调放松前继续坚持内需型消费服务的避险配置

　　目前市场在回避风险时，内需型消费品行业，如食品、医药、饮料、零售、传媒都表现强于市场体现了较强的防御性，而农业则表现出一定进攻性，凭借国内产业政策的支持以及国际农产品价格的推动，虽然真正受益的龙头企业较少，但市场也给予了热烈追捧。

　　在经济增长不明朗的情况下，我们依然建议选择内需型消费服务中的零售、医药、高速公路、机场、水电行业进行防御型配置。

　　目前受重压行业有待宏调先后松动

　　目前市场中受到重压的品种：银行、地产、钢铁、有色都是受到宏观调控和外需的影响，其估值水平已经具有较大吸引力，如果宏观调控力度有所放松，这些行业的机会将会产生。

　　由于我们判断对投资增长的限制放松可能先于信贷，未来投资机遇可能出现一个大致的先后顺序：我们认为机械设备、工程建设、地产行业将受益于投资的复苏而率先反弹；银行在通胀压力下降后，信贷管制压力有所放松后，也依然蕴含较大机会；而当外需缓和时，钢铁等出口在增量中占比较高的行业也将重新回到增长轨道。

　　风格转变将配合这种基本面的变化

　　根据我们对市场风格的跟踪，小市值的强势风格已经接近三个月，其累计超额收益程度也达到了历史的高值区域，已经开始酝酿着新的变化。从估值上看，大市值行业的估值吸引力已经在大幅增加，市场资金已经有条件向大市值风格流动。

　　由于目前能够体现避险作用的消费性行业基本处于小市值群体之中，而受宏观调控压力较大的行业又基本处于大市值群体之中，因此，宏观调控的压力将阻碍这种风格的转变，但随着相对估值吸引力不断拉大，风格转换内在要求不断提高，一旦宏观调控压力的减轻，大市值行业实现风格转换获得超额收益的投资机会不可忽视。 (本文来源：国金证券 )

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