申银万国2月策略：牛市中最坏情景是什么？（附股）

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作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-2-4

A 股牛市的三个基础因素出现微妙变化：其一，企业盈利高速增长受到质疑，主要是经济高增长难以保持。外部需求预期内的下滑和内部紧缩政策持续，是投资者主要担忧。而且难以在3 月之前得到平息。但我们认为在注意到全球经济衰退迹象，观察到较低的1 季度投资，1 季度工业企业利润增速显著下滑后管理层可能提前放松紧缩政策。其二，人民币加快升值和海外热钱流出形成鲜明反差。热钱回流境外，导致境内市场流动性不再过剩。这个时机恰恰是升值加快的最好时机。其三，负利率带来金融脱媒持续，但投资者担心未来会出现恶性通胀，但我们认为15%以下的通胀不会对企业盈利产生负面影响。

　　我们也对坏情形作一个估算。我们把9%的GDP 增速作为未来两年的经济增速底线，从历史上看，上市公司的实际业绩增速一般是GDP 增速的1.5-2 倍，再加上预期的通胀率(5%)，估计08 年上市公司业绩增速的底线在21%左右。如果对应地给08 年21 倍PE的话，距目前市场的估值水平(08 年24 倍)还有15%的空间，对应点位为3800 点。我们认为市场的合理底线在3800 左右。

　　市场存在超调可能。第一，我们认为，控通胀是现阶段的主要矛盾，在CPI 未见回落的情况下，政府不会贸然放开信贷。起码不会大幅鼓吹增加信贷和投资。第二，3 月公布的1-2 月的投资数据可能会明显下滑，因为今年冬天的雪灾将严重影响许多项目的开工。第三，二月只有13 个交易日，但是股票的供给量却很大，包括IPO、增发和小非在内，资金需求量最大可能达到4500 亿。市场资金面吃紧。第四，分析师自下而上仍然没有充分的注意到部分地区拉闸限电、交通瘫痪对制造业企业盈利的影响。自然灾害可能使得上市公司1 季度业绩低于预期。

　　行业选择方面，我们建议短期选择“确定性”行业，中期选择全球经济企稳、国内紧缩放松后将“反弹”最大的行业。

　　“确定性”。在目前市场面临全球经济和国内宏观调控双重不确定性的情况下，“确定性”就显得很值钱。未来两个月我们喜欢“确定性”的行业，包括对全球经济的确定性和对国内宏观调控的确定性。在这两个方面都能够免疫的行业应该享受一定的“确定性溢价”：1，被相对低估的确定性行业：与2004 年宏调期间的“确定性溢价”相比，目前被低估的行业有白色家电、零售、通信设备；2，被误杀的确定性行业：保险、航空和轿车。

　　“反弹”。自12 月初中央经济工作会议定调紧缩和12 月次级债风暴全面爆发以来，投资者对全球经济下滑和国内宏观调控已经有了比较充分的预期，从相关行业的股价上也体现出这一点。我们提醒投资者关注在全球经济企稳、国内紧缩放松、预期回升中将反弹最大的行业。1．在对全球经济和国内紧缩都不免疫的行业中，寻找基本面优秀、估值合理并且调整幅度大的行业：钢铁、造船和工程机械；2．在对国内调控极端敏感的一些行业中，寻找基本面优秀、估值合理并且调整幅度大的行业：地产、银行和建材。

　　1牛市基础微妙变化我们把A股牛市简单归结为三个因素(挂一漏万是难免的)。

　　1.企业盈利高增长。经济高增长提供内生动力，而制度变革赋予外生潜力；2.人民币升值预期带来资金对人民币资产的追捧；3.负利率推动的金融脱媒。

　　而今这三个因素都在发生一些微妙变化，从而导致市场的剧烈调整。

　　1.1企业盈利增长：紧缩政策放松会提前？

　　尽管全球经济表现纷繁复杂，但是中国的投资者还是从动荡的全球金融市场中解读出国际投资者对美国、欧洲经济的担忧。

　　发达经济体的衰退可能，导致投资者非常担忧中国出口，并由此担心中国企业出口，梦魇般的1998年会重现吗？

　　我们提醒投资者注意，与98年显著不同，我们现在身处弱势美元环境。

　　人民币通过与弱势美元的较紧密挂钩，仍然获得了巨大的贸易优势。尽管外部需求逐渐放缓，但中国产品的竞争力没有出现巨大下降。短期内(08年的1、2季度)，中国出口还将保持较高水平。出口下滑速度低于投资者担忧。要真正促使中国出口显著衰退，重要的假设还是美元反弹！(这是我们08年第一份周报中提到的2008年最大的风险！)

　　内部的紧缩政策是另外一个影响企业盈利高增长的关键因素。

　　和许多抱有良好愿望的投资者一样，我们希望国内宏观调控政策最迟能够在08年下半年放松。从目前迹象来看，放松调控的时间表可能提前。

　　其一，全球经济下滑迹象越来越明显，引发决策层的密切关注。从1月29日的中央政治局第三次集体学习国际金融环境就可以看出这一点。其二，南方14个省市的雪灾，严重影响1、2月份的固定资产投资。这14个省市1、2月份的投资量占到全国的65%。这可能导致1季度固定资产投资快速下滑；其三，出口缓慢下降、雪灾造成的拉闸限电交通瘫痪，会严重影响工业企业产能供应，1季度的工业企业盈利增长可能出现明显下滑。

　　看到这些严峻事实，决策层可能提前为紧缩政策松绑。一旦政策转向，企业盈利下滑担忧部分化解，股票市场趋势好转。

　　尽管经济增长带来的内生增长存在不确定因素，但外在的制度变革还是能够推动上市公司盈利持续上升。

　　紧接着股改而来，我们看到了整体上市和资产注入：工业企业的ROA依然高于上市公司，所以整体上市和资产注入可以带来上市公司盈利能力的提升。未来我们会看到股权激励的大面积铺开，这将最终统一管理层和股东的利益，这些制度性变革将使上市公司有持续的业绩释放动力。

　　1.2升值加快和热钱流出

　　早前，我们对人民币升值效应的理解是这样的：升值预期带来国际资金对人民币资产的追捧，大量资金以合法或者灰色的形式流入国内，导致流动性过剩。

　　外汇占款可以敏感的表明热钱情况。在汇改前大量资金涌入，外汇占款加速上升，之后一直持续涌入。但自2007年12月以来外汇占款有显著下滑，显示热钱快速离开中国。历史经验告诉我们，在07年4-5月间外汇占款曾经出现短期迅速下降，那个时候恰恰也是次级债危机爆发的时候。因此，我们推断，在美国“后院失火”的情况下，许多热钱为保持流动性，短期将资金抽离那些收益丰厚而估值又高的资产(最典型的就是A股和H股)，引发了中国外汇占款短期的剧烈波动。

　　从人民币升值角度出发，我们原先的“人民币升值——资金涌入——推动资产价格”的逻辑不再成立。但“人民币升值——成本下降”的逻辑继续存在。

　　真正成本受益的航空仍然值得我们继续看好。

　　总结，三个推动牛市的基础确实出现了微妙的变化。

　　企业盈利高速增长受到质疑，主要是经济高增长难以保持。外部需求预期内的下滑和内部紧缩政策持续，是投资者主要担忧。而且难以在3月之前得到平息。但我们认为在注意到全球经济衰退迹象，观察到较低的1季度投资，1季度工业企业利润增速显著下滑后，管理层可能提前放松紧缩政策。

　　人民币加快升值和海外热钱流出形成鲜明反差。热钱回流境外，导致境内市场流动性不再过剩。这个时机恰恰是升值加快的最好时机。

　　负利率带来金融脱媒持续，但投资者开始担忧未来恶性通货膨胀的可能，但我们认为15%以下的通胀不会对企业盈利产生负面影响。

　　合理底线—9%的GDP增长对应21倍08PE，3800点

　　最后，我们也对坏的情形作一个估算。在全球经济动荡、内部经济紧缩的环境下，投资者开始怀疑中国经济硬着陆的可能性，我们估算一下在硬着陆的情况下，企业盈利的情形和市场估值变化。我们把9%GDP增速作为未来两年的经济增速底线，从历史上看，上市公司的实际业绩增速一般是GDP增速的1.5倍，再加上预期的通胀率(5%)，08年上市公司业绩增速的底线在21%左右。如果对应地给08年21倍PE的话，距目前市场的估值水平(08年24倍)

　　还有15%的空间，对应点位为3800点。我们认为市场的合理底线在3800左右。

　　2短期超调可能性

　　虽然确认了牛市的基础未变，但是我们认为阶段性的买点尚未到来，短期三大因素将使A股保持弱势整理的态势。

　　第一，我们认为，控通胀是现阶段的主要矛盾，在CPI未见回落的情况下，政府不会贸然放开对内的紧缩，主要是信贷和投资。信贷起码不会在上半年突然大幅上升。

　　第二，2月15日将公布的1月份信贷增速可能依然比较高，因为许多去年末积压的贷款任务，许多银行倾向于在1月份把整个一季度的额度都用完，而且07年一月份的基数也比较低。而3月公布的1-2月的投资数据可能会很难看，因为今年冬天的雪灾将严重影响许多项目的开工。所以2月的市场在1月信贷数据超预期的刺激下可能有一波反弹，但之后市场会认识到政府对内紧缩的基调不变，再加上3月中旬披露出来的较低的投资数据，市场可能继续弱势整理。

　　第三，虽然二月只有13个交易日，但是股票的供给量却很大，包括IPO、增发和小非在内，资金需求量最大可能达到4500亿。市场资金面吃紧。

　　第四，分析师自下而上仍然没有充分的注意到部分地区拉闸限电、交通瘫痪对制造业企业盈利的影响。自然灾害可能使得上市公司1季度业绩低于预期。

　　我们稍微讨论一下2月的市场资金情况。

　　虽然二月只有13个交易日，但是股票的供给量却很大，包括IPO、增发和小非在内，资金需求量最大可能达到4500亿。2月资金面吃紧。

　　先看小非，2月到期的小非市值约3700亿，3月为4200亿，为上半年最高的两个月份。在对经济和股市预期都不稳定的情况下，小非股东的减持动力是比较大的，所以这方面对市场会有比较大的压力。

　　

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